四季度收入加速增长，盈利有所波动。公司2024 年收入2859.8 亿/+4.3%，归母净利润187.4 亿/+12.9%，扣非178 亿/+12.5%。其中Q4 收入732.4 亿/+9.9%，归母35.9 亿/+4.0%，扣非31.2 亿/+0.5%。公司拟每10 股派发现金股利9.65 元，对应3 月27 日收盘价股息率为3.4%；现金股利分配率为48%，考虑到回购，则合计分红率为51%。Q4 在以旧换新政策的拉动下，公司内销收入增长超双位数，海外营收同样有所回暖，带动Q4 营收加速增长；盈利则受到汇兑损失、收购开利商用制冷、利息支出增加等影响而小幅波动。

下半年内外销收入均实现加速增长，新兴区域表现亮眼。公司2024 年国内收入1422 亿/+3.2%，H1/H2 分别+2.3%/+3.9%；海外收入增长5.4%至1438亿，H1/H2 分别+3.7%/+7.2%。海外新兴市场增长较快，美洲收入795 亿/-0.3%，欧洲收入321 亿/+12.4%，南亚收入115 亿/+21.1%，澳洲收入66亿/+8.1%，东南亚收入66 亿/+14.8%，中东非收入27 亿/+38.2%，日本收入34 亿/-6.5%。开利商用制冷从Q4 开始并表，预计对欧洲收入增长有所拉动。

各产品增长稳健，空调表现较好。2024 年公司空调收入491 亿/+7.4%，冰箱收入832 亿/+2.0%，洗衣机收入630 亿/+2.9%，厨电收入411 亿/-1.2%，水家电收入158 亿/+4.9%，渠道部品及渠道综合服务收入324 亿/+16.1%。

持续优化成本及费率，盈利进一步提升。同口径下，公司2024 年毛利率提升0.3pct 至27.8%，国内通过数字化产销变革及产品升级、海外通过高端战略及全球供应链协同，内外销毛利率均有提升。公司管理/研发/销售费用率分别-0.1/-0.0/-0.2pct 至4.2%/3.8%/11.7%，受海外加息影响，公司利息支出增加，财务费用率+0.2pct 至0.3%。公司全年经营利润202.3 亿，同比增长15.8%；归母净利率同比+0.5pct 至6.6%。Q4 公司将保证类质保费用从“销售费用”计入“营业成本”，以毛利率-销售&研发&管理费用率作为营业利润率计算，Q4 同比仅有0.2pct 的下降，预计与开利商用制冷并表有关。

Q4 合同负债大幅增长，以旧换新政策成效可期。Q4 国补政策带动内销快速回暖，公司Q4 内销收入增长超10%、卡萨帝增长超30%；合同负债余额达108.5亿，同/环比分别+40.4%/+207.8%。统计局数据显示，1-2 月我国家电限额以上零售额同比增长10.9%，以旧换新政策有望带动公司内销延续较快增长。

风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业需求恢复不及预期。

投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级考虑到开利商用制冷前期整合对盈利的影响，下调盈利预测，预计公司2025-2027 年归母利润212/234/257 亿（前值214/240/-亿），同比+13%/10%/10%；EPS=2.26/2.49/2.74 元，对应PE=12/11/10x，维持“优于大市”评级。