核心观点

海尔智家发布2024 年年度报告。Q4 国补带动下，内销端显著提振，海外新兴市场维持高增。我们认为内销端国补政策“长期化”充分利好公司。库存压力减轻后 SKU 与渠道改革红利得以释放，同时补贴期间卡萨帝高端品牌更为受益，助力市场份额与盈利能力共同提升。海外端，美国市场历经两年低迷期后企稳复苏，公司依靠充足在美产能和当地品牌可有效对冲关税风险，并建立对竞品的相对优势。公司较早布局AI 家电、机器人等新产业，看好AI 时代海尔的竞争力与增长前景。

事件

2025 年3 月28 日，海尔智家发布2024 年年度报告。

24A 公司实现收入 2859.81 亿元，同比增长 4.29%；实现归母净利润 187.41 亿元，同比增长 12.9%；实现扣非净利润178.05 亿元，同比增长 12.5%。

单 Q4 季度实现营业收入 830 亿元，同比增长 9.88%；归母净利润 35.87 亿元，同比增长 3.96%；扣非净利润 31.20 亿元，同比增长 0.52%。

公司拟每 10 股派现 9.65 元，分红总额 89.97 亿元，分红率 48%，同比提升 3%，预计回购 10-20 亿元增强股东回报。

一、国补带动内销提振，新兴市场景气外销稳健内销端：四季度反弹明显，高端化战略成效显著。 四季度内销整体增长 11%，其中高端品牌卡萨帝实现 30%以上增长。分品类看，我们预计冰箱、厨电、水家电实现双位数增长，洗衣机接近 20%，空调实现小个位数增长，智慧楼宇业务超过 30%增长。内销增长主要得益于公司积极把握"以旧换新"政策机遇，发挥高端产品与品牌优势，同时深化 Leader 品牌在年轻消费群体中的战略投入。

外销端：新兴市场成为亮点，收购开利商用制冷贡献增量。 四季度海外整体增长 11%（含开利商用制冷并表贡献）。区域表现上，我们预计北美市场和欧洲市场持平，澳新市场接近双位数增长，南亚、东南亚市场实现 20%以上增长，中东非市场实现翻倍增长。公司通过在各区域持续拓展份额，尤其是在新兴市场通过聚焦高端提升结构、推进零售模式转型，实现了优于行业的表现。

二、提质降本稳步推进，盈利能力持续提升

毛利方面，2024 年公司毛利率达到27.8%，较2023 年同期提升0.3pct。Q4 毛利率为20.34%（不可比主因是开利商用制冷和日日顺并表，可比口径提升1pct）。毛利率提升主要得益于国内市场持续推进数字化变革、构建数字化产销协同体系，以及产品结构升级带来的品牌溢价能力提升；海外市场则通过坚定高端品牌战略，提升成本竞争力和产能利用率。

费用方面，24Q4 公司销售费用率为13%，同比下降13pct（并购与准则调整而不可比），同时公司推进数字化变革，在营销资源配置、物流配送及仓储运营等方面效率提升；管理费用率为4.1%，同比下降0.1pct，主要系应用数字化工具，优化业务流程，提升组织效率；研发费用率为3.0%，同比下降0.3pct；财务费用率为0.35%，同比上升0.05pct，主要系海外受加息影响利息支出增加，叠加卢布贬值20%带来的汇兑损失，抵消了公司通过提升资金管理效率增加的利息收入。

三、家电国补政策迈向长周期，公司因高端品牌更为受益国补政策系近年影响加大家电内销的最重大变量，2024 年国家商务部对多种消费品发放以旧换新补贴，从效果看家电销售催化效应显著优于其他品类。根据商务部数据，2024 年超过3600 万名消费者购买了八大类家电产品5600 多万台，带动销售额2400 亿元。2025 年国补政策 “无缝衔接”，参考上一轮以旧换新，预计此次政策延续期或将进一步延长。我们认为国补政策的长期化对海尔有两方面积极影响：

① 库存压力缓解，轻装上阵释放改革红利。受市场景气拖累，2024 年白电行业与公司一度面临较大的库存压力。以旧换新落地后，终端零售迎来爆发，海尔库存将得到有效消化。同时公司对渠道侧与产品侧进行梳理改革，精简SKU 数量并增强零售导向考核，低库存下得以轻装上阵，经营端焕发改革活力。

②高端产品与国补天然契合，利好卡萨帝。国补政策下高端产品因折扣绝对金额多，且实际价格降至居民购买线内而获得更多青睐。历经多年耕耘，海尔旗下高端品牌卡萨帝已具备较强的市场知名度，国补下销售更为受益。奥维云网数据显示，2024 年10-12 月，卡萨帝全渠道空调、冰箱、洗衣机份额分别提升0.56%、2.10%、2.05%。同时卡萨帝利润率高于公司整体，销售占比提升有望结构化拉动公司整体盈利能力。

投资建议：全球化、高端化、智能化是白电行业未来的破局方向。海尔依托长期的耕耘积累，在国内高端化与外销自主化上均已占据领先地位，看好公司 α 属性带来的业绩确定性。预计 2025-27 年分别实现营业收入2762、2934 亿元，同比增长 5.6%、6.2%；归母净利润 191、217 亿元，同比增长 15.2%、13.6%，对应 PE分别为 13.2X、11.7X，维持“买入”评级。

风险分析

1、宏观经济增速不及预期，家电产品属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对公司产品销售形成较大影响；

2、原材料价格下行不及预期：公司原材料成本占营业成本比重较大，若大宗价格再度上涨，公司盈利能力将会减弱；

3、海外市场风险：海外环境近年不确定性加剧，公司外销占比较高，若外需下降则业绩将受到相应冲击；4、市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。