行业近况

国家统计局近日公布12 月社零数据：社零总额4.5 万亿元，同增3.7%，增速环比改善0.7ppt。

评论

社零复苏趋势仍较温和。12 月社零同比改善0.7ppt至3.7%，我们认为部分或与双十一前置10 月导致环比基数较低有关，若对比10-11 月，则同比略收窄0.2ppt。分品类看，必选消费较稳健，粮油食品类、烟酒类、日用品类分别同增9.9%、10.4%和6.3%。可选消费有所分化：家电和家具类在以旧换新政策驱动下延续较快增长，同比增速分别达39.3%和8.8%，分别较10-11 月扩大9.9ppt和小幅下降0.3ppt；化妆品类延续改善趋势，同比增速较10-11 月扩大3.2ppt至0.8%；金银珠宝类消费在旺季催化下同比降幅较10-11 月收窄3ppt至-1%；服装、餐饮类边际走弱，同比增速分别为-0.3%（10-11 月1.1%）和2.7%（11 月4.0%）。

春节旺季临近有望带动居民消费意愿环比改善。交通运输部预计2025 年春运全社会跨区域人员流动量同比增长约7%达90 亿人次。此前国务院提出自2025 年起将春节假期延长至8 天，我们认为很多上班族或会选择“请2 休11”、“请4 休13”以进一步拉长假期。受益于入境免签政策放宽优化，入境旅游预订增长也较为明显，携程数据显示春节期间入境游订单同比增长203%。我们认为短期内有望带动居民消费意愿的环比改善。

以旧换新政策加码有望助力2025 消费更快修复。1 月8 日发改委和财政部发布《关于2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，并表示今年用于支持“两新”工作的资金比去年3,000 亿元将有大幅增加，补贴品类也进一步扩大。商务部数据显示2024 年国补效果较好，我们认为新一轮补贴政策有望带动2025 年消费进一步复苏。

美国12 月消费仍有韧性、欧洲消费边际回落，预计2025 年外需或仍稳健。美国12 月零售表现低于市场预期，我们认为或有价格因素影响，从假日购物季表现看实际需求或并不弱。欧洲零售和消费信心边际走弱。美元计价出口同比增长10.7%，好于市场预期，我们认为与春节提前导致的季节性错位、抢出口效应等有关。展望2025 年，我们预计美国整体需求有望保持稳健，欧洲消费有望小幅复苏、但不确定性也仍在。

估值与建议

建议关注：1）消费主赛道白马龙头：海尔智家、安踏体育、百胜中国、海底捞、华住等；2）受益冰雪经济的：波司登、亚玛芬体育等；3）特色成长型公司：老铺黄金、泡泡玛特、永辉超市、名创优品、DeckersOutdoor、乖宝宠物等；4）其他受益以旧换新政策的家电、家具类公司：

海信家电、海信视像、顾家家居、欧派家居等。

风险

消费力修复不及预期；行业竞争加剧。