行业近况

我们预计美国未来或提高关税、继续推动制造业回流，美国暖通空调需求有望继续受益；此外明年欧洲热泵市场有望回暖。推荐美国暖通龙头。

评论

国际暖通龙头持续受益制造业回美国：1）2021 年，拜登政府加大了对美国制造业尤其是先进制造业的支持，此后美国制造业投资的景气周期延续至今，带动大型商用暖通需求景气度维持高位。此后特灵科技、开利全球、大金工业等国际暖通龙头都有出色的表现。2）根据中金策略组和宏观组观点12，特朗普支持科技和基建投资，尤其强调提振美国在计算机、芯片等高科技领域的生产与投资，因此我们预计以数据中心为代表的商用暖通需求有望继续受益，开利、特灵等公司数据中心订单保持高速增长。根据开利公开业绩会，1-3Q24 公司数据中心订单同比增长3 倍以上。

北美商用&家用暖通需求高景气：1）2021 年起，美国制造业回流带动美国商用暖通市场持续景气。1Q/2Q/3Q24 特灵美洲商用暖通收入均实现同比20%左右有机增长，订单实现同比30%/20%/低个位数有机增长；开利美洲商用暖通收入同比增长约20%/双位数/近20%；至今北美商用暖通需求未见降速。2）家用市场去库存周期结束，2Q24 起恢复增长。根据AHRI数据，因渠道去库存，1Q23-1Q24 美国央空市场出货量连续五个季度同比下滑，2Q24 起恢复正增长。2Q/3Q24 开利美洲家用暖通收入同比增长中个位数/双位数，订单同比增长超100%/约30%；2Q/3Q24 特灵美洲家用暖通收入均有机增长低双位数，订单有机增长30%/25%。

我们预计2025 年欧洲热泵市场将走出去库存周期：1）欧洲推广热泵带动2021-1H23 热泵快速增长，随着补贴政策逐步退出，2H23 起热泵市场需求下滑，产业链大力度去库存。开利收购的欧洲供暖龙头菲斯曼，1Q/2Q/3Q24 收入同比-12%/-30%/-25%。2）德国率先重启热泵补贴。今年8 月德国宣布放开热泵补贴至向所有房主开放3；9 月开始实施KFW 458 法案新一轮供暖补贴政策4。我们预计2025 年欧洲市场热泵需求有望恢复。

估值与建议

推荐美国暖通龙头特灵科技、开利全球，维持跑赢行业评级。下调开利2024/2025 年盈利预测（因公司业务转型导致报表口径变化），维持目标价；上调特灵2024/2025 年盈利预测，并上调目标价。具体调整见正文。

风险

需求波动风险；政策变化风险；全球化经营风险；竞争加剧风险。