投资要点

2017Q1 收入/利润低于预期。公司2016 年实现营业收入106.6 亿元,同比+20.6%;实现归属净利润4.96 亿元,同比+42.7%,符合预期。2017Q1实现营业收入20.8 亿元,同比-10.5%;实现归属净利润1.06 亿元,同比-48.2%,扣非净利润0.73 亿元,同比-61.7%;收入、利润均低于预期。

黄金业务零售转型、贵金属收藏品销售下滑、瑞格传播项目收入周期性确认是收入下滑主因;毛利率下降与费用提升导致净利率下行。收入端,黄金业务(批发向零售转型)、贵金属收藏品(文化金景气低迷,2017Q1 全国金币消费量同比-67%)、瑞格传播(项目收入周期性确认)为收入下滑主要分部,剔除瑞格传播影响,测算一季度收入/净利润同比-6.2%/-30.2%。利润端看,2017Q1 公司综合毛利率11.0%,同比-5.2pcts(同比大幅下降主因2016Q1 期内金价暴涨带来当季毛利率高基数);期间费用率6.4%,同比+1.2pcts,销售/管理/财务费用率分别-0.6/+0.5/+1.3pcts。一季度公司扣非净利率为3.5%,2016Q1/2016A 扣非净利率为8.2%/5.2%。

Q1 零售业务占比达50%,周转率下行,现金流成为掣肘。测算一季度公司收入结构: 黄金批发/ 黄金零售/ 贵金属收藏品/ 钻石彩宝分占35%/35%/15%/15%,毛利率分别为6%/11%/7%/27%,零售业务整体占比已达50%( 2016A/2015A : 20%/3%),Q1 账面存货49.5 亿元,

2017Q1/2016Q1 存货周转天数198/64 天,转型带来周转率大幅下降,一季度经营现金流-12.6 亿元。2017Q1 短期贷款与交易性金融负债(黄金租赁)合计同比+17.2%,带动财务费用率同比+1.3pcts,公司4 月29 日披露发行公司债预案拟募集不超过15 亿元补充流动资金及偿还到期债务。

关注内生利润增长,海外并购有望近期落地。2016 年公司线下各类门店合计增加144 家,其中珂兰门店71 家、珂兰影楼植入店60 家、米莱线下店3 家、刚泰黄金门店10 家;线上与天猫、京东等扩大合作。2016 年珂兰/米莱营收同比分别+60.7%/+83.4%,预计2017Q1 合计占营收已超15%。未来通过产品结构改善(钻石彩宝毛利率26.5%高于整体)、费用管控、内部协同(影视传播与珠宝主业/珠宝O2O/多品牌渠道共享)增厚内生利润是重点。按公告进度,Buccellati 并购有望近期取得批文,届时“大众——轻奢——奢华”的产品梯队将成型,充实集团的品牌力与产品设计能力。

风险提示。外延品牌并购不达预期;零售转型与产业链协同效果低于预期。

盈利预测及估值。考虑公司零售业务转型过程中营收增速下降、费用开支持续增加,贵金属收藏品业务2017 年景气低于预期,下调2017/2018 年净利润预测至6.3/8.0 亿元(原为6.9/8.8 亿元,下调黄金业务/贵金属收藏业务分部),新增2019 年净利润预测9.9 亿元,2017-2019 对应EPS 分别为0.42/0.54/0.67 元(未考虑本次增发)。公司已有钻石/彩宝品类延续高增长,多品牌集团战略明确,Buccellati 并购整合将成为长期营收/利润增长点。一期员工持股/大股东拟定增价格15.21/15.42 低于现价,二期员工持股于4 月11 日通过股东大会。现价对应2017 年PE 31x,维持“增持”评级。