投资要点

多品牌珠宝集团，拟收购国际顶级珠宝品牌Buccellati。公司2012 年收购大冶矿业转型黄金产业，后通过并购与设立刚泰黄金、国鼎黄金、珂兰钻石、优娜珠宝、依格纳等黄金珠宝企业，公司完成多品牌、多品类布局。2016H1 黄金及黄金饰品收入占比83%，贵金属收藏品/钻石/彩宝收入分别占8%/5%/1%。

2016 前三季度，公司营收72.3 亿元，同比+16.1%；归属净利润3.3 亿元，同比+77.5%。2016 年12 月公告拟收购意大利奢侈品珠宝品牌Buccellati，进军国际奢侈品珠宝品牌，目前交易尚在进行当中。

珠宝行业：迈入时尚时代，设计/品牌价值凸显，资本并购密集。珠宝行业2003-16 年CAGR 为+13.9%，2014 年起增速放缓。伴随消费升级需求与千禧代成为主流消费代际，珠宝消费自“按克计价”材料消费向“按件计价”的品牌消费演进，设计迭代/品牌营销成为珠宝品牌核心竞争力。如丹麦时尚珠宝品牌Pandora 通过DIY 创意设计和快速迭代上新，提高消费频次并带来75.06%的超高毛利率，ROE 56%远高于Tiffany 16%，2016 财年亚太地区营收同比+46%。2014 年起国内行业并购密集，标的以品牌商为主。

公司优势在于品牌多元、渠道共享、生态布局。公司现拥有刚泰（黄金饰品）、国鼎（贵金属收藏）、珂兰（钻石）、米莱（彩宝）、依格纳（K 金3D 打印）五个子品牌，多品类覆盖大众客群。渠道上，通过共享珂兰成熟O2O 渠道，公司黄金饰品业务自2B 向2C 延伸，预计零售占比将自2015 年3%提升至2016年30%，黄金饰品毛利率2015/2016H1 分别7.2%/12.4%（含金价影响）。公司通过跨行业收购瑞格传播与珂兰/国鼎等品牌合作珠宝娱乐营销，稳健布局消费/产业金融，衍生生态圈有望与主业深度协同。

经营看点：品牌矩阵持续完善，积极关注以渠道切入的产业链协同整合。公司已完成入门级品牌布局，拟并购Buccellati 实现奢侈品牌布局，后续通过工艺下沉或外延并购/合作将布局改善型（轻奢）珠宝。公司公告拟投入34.3 亿元拓展Buccellati 全球销售渠道（目前全球自营/批发网点分别12/219 家）。参考历峰集团并购梵克雅宝后自营门店自39 家扩至116 家，珠宝钟表业务2000-16财年营业收入CAGR 为10%，Buccellati 有望通过加强在亚太/中东/北美等地区布局，5 年内扩张至全球百家自营门店带动收入/利润高增长。以珂兰O2O渠道为基础（预计2016 年O2O 渠道销售30 亿），公司有计划向平台型珠宝电商转型，现有产业链有望协同整合。

风险因素。外延品牌并购不达预期；产业链协同效果不达预期；盈利预测、估值及投资评级。预测2016-2018 年营收分别102.5/113.7/126.1亿元，同比+15.9%/+10.9%/+10.9%；净利润分别5.0/6.9/8.8 亿元，同比+44.2%/+37.2%/27.4%，对应EPS 分别为0.34/0.46/0.59 元。拟收购国际顶级奢侈品牌Buccellati，生态协同亦是重要看点，现价略低于员工持股价/本次拟定增价分别15.21/15.42 元。目前可比珠宝公司2017 年PE 中位估值为20x，公司已有钻石/彩宝品类零售成长性好，多品牌集团化战略明确，作为珠宝行业变革者我们给予主业珠宝一定溢价即2017 年25x-28x PE（对应估值171-192亿元），参考可比黄金上游企业吨市值比，给予自有92 吨金矿合理估值90 亿元。

合计合理市值261-282 亿元（未考虑本次增发）。首次覆盖，给予“增持”评级，目标价区间17.5-18.9 元。