城中村土地性质为集体用地，具备多样独特性。城乡二元体制是城中村产生的制度基础；市场需求刺激了城中村的发展；集体经济强化了城中村的博弈能力。城中村建筑密度较高，通常利用露天空间进行拓展建设，缺乏有效规划；城中村的耕地大多已被征收，房产出租、村集体分红以及经营性劳动成为村民的主要经济来源；城中村外来人口较多，异质性强，流动性高，存在明显的社会分层现象；城中村仍保留了原有的农村管理方式，即由村委会自治，土地产权归集体所有，村集体承担公共服务和社会保障的供给。

棚改拉动超20 万亿元的投资，拉动销售面积合计11 亿平。从2015 年到2023 年10 月全国新增PSL 规模达3.9 万亿元；2015 年-2022 年全国用于棚改的政府财政支出规模为1 万亿元；2018-2022 年棚改专项债分别占当年专项债额度的23%、33%、10.5%、12%和8%，合计规模达到1.9 万亿元；2018-2022 年间用于棚改的PPP 资金规模维持在2.3 万亿元-3.8 万亿元之间，总规模达到14.8 万亿元。根据中指研究院的测算，2015-2022 年棚改拉动销售面积近11 亿平，其中2017-2019 年拉动销售规模均超过10%，由此可见棚改规模及或货币化安置对于商品房销售规模具有较大的影响。

城中村改造多项利好，运作模式具备多样性。城中村改造可提升城镇化水平、提升土地利用效率、促进民生发展、扩大内需；根据拆迁比重不同划分为拆除新建模式、拆整结合模式、整治提升模式；根据参与主体不同分为政府主导模式、市场主导模式、村集体主导模式；根据拆迁补偿方式不同分为原住回迁、房票补偿、货币化补偿等模式。

预测本轮城中村改造将拉动5.6 万亿元的总投及5.8 万亿元的销售。根据政府披露数据，我们对21 个超特大城市的城中村/城市更新改造体量进行统计，合计77525 万㎡，基于此我们对已披露拆迁数据的城市按照披露数据核算，未披露数据城市按照20%的拆迁率进行计算，合计11307 万㎡的拆迁体量，改造升级体量66218 万㎡，总投资额达56290 亿元；按照我们对不同城市拆迁后新建住宅的单价假设，且假设回迁率为20%，测算出可拉动57654 亿元的商品房销售。

投资建议：我们认为，随着城中村改造细则的逐步落地，更多的利好政策如专项债额度及创新补偿方案或将不断释放，总体销售趋势或向好。维持行业“推荐”评级。根据上海、广州、杭州及合肥等地经验，本轮城中村改造的投资主体和执行主体或将由地方国资平台承担，建议关注地方城投类开发商城建发展、珠江股份、越秀地产、天地源。

风险提示：城改政策落地不及预期、城中村改造体量不及预期。