公司搭建了“现代商业+健康养老+生物医疗”的三轮驱动模式：现代商业卡位核心商圈，业务模式优化升级；健康养老需求旺盛，政策利好，公司多年深耕，逐步构建完善养老产业集群，着力打造高质量健康养老引领者、实践者；生物医疗版图初具雏形，扩张步伐持续推进，新收购的徐州新健康有望贡献增量。给予公司目标市值140 亿元，对应目标价10 元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
公司概况：“现代商业+健康养老+生物医疗”三轮驱动，向国内大健康龙头砥砺奋进。公司1993 年上市之初立足零售百货业务；2017 年，公司收购安康通84%股权、三胞国际100%股权和齐鲁干细胞76%股权，正式进军健康养老、生物医疗领域；截至2022 年9 月，公司已形成“现代商业（零售百货/房地产/宾馆餐饮）+健康养老（健康养老&护理）+生物医疗（专业技术服务/科研服务/医药制造/医疗服务）”三轮驱动模式，覆盖8 项细分业务。2022Q1-3，公司实现营业收入46.6 亿元，同比+2.3%；归属净利润6.1 亿元，同比-30.1%；其中，现代商业/健康养老/生物医疗三大板块营业收入占比分别为8.3%/30.8%/60.9%，生物医疗板块收入占比已超6 成。
现代商业：卡位核心商圈，业务模式优化升级。公司现代商业板块业务主要为零售百货（商业），截至2022H1，零售百货（商业）业务共计拥有5 家百货门店（江苏4 家/安徽1 家），均位于核心商圈或优质地段。面对散点疫情持续影响、电商冲击、同质化竞争加剧等因素，公司积极推进零售百货全渠道布局，通过线上+线下相结合的模式实现转型升级，同时优化商品结构，改善消费者购物体验，提升公司综合风险应对能力和竞争力。2022Q1-3，公司零售百货（商业）实现营业收入3.5 亿元，同比-14.0%，毛利率64.8%；按地区划分，2021 年江苏、安徽分别实现营业收入4.3 亿元/1.4 亿元，同比-0.4%/+16.5%，毛利率分别为69.2%/42.7%。
健康养老：需求旺盛，政策推动；公司多年深耕，经验深厚，着力打造高质量养老服务实践者、引领者。中国老龄化社会程度逐渐加深，老年抚养比不断提升，养老需求持续增加。2022 年，国家层面连续发布《“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》等国家战略举措，完善养老服务体系，积极培育银发经济。公司深耕养老行业多年，具备深厚的国内外养老护理服务经验，以安康通、Natali、A.S Nursing、Natali（中国）等多家子公司为主体，构建完善的智慧养老产业集群，提供线上&线下融合的智能化养老服务，着力打造中国高质量健康养老的实践者、引领者。2022Q1-3，公司健康养老板块实现营业收入13.7 亿元，同比+1.8%，毛利率达21.7%。
生物医疗： 版图初具雏形， 扩张步伐持续推进。脐血储存&应用：截至2022H1，国家仅审批7 张脐血库牌照，且血库实行“一省一库”统一管理，行业强壁垒、严监管。公司2016 年通过收购山东齐鲁干细胞、基金投资国际脐带血库集团，控股、投资中国7 个正规脐带血库中的4 个，先发优势明显。
医药制造：主营肿瘤细胞免疫治疗产品的研发、生产和销售，根据公司2022年中报，核心产品PROVENGE 是经美国FDA 批准的第一个、也是目前唯一的前列腺癌细胞免疫治疗药品，目前已获准国内Ⅲ期临床，预计2022 年下半年启动。医疗服务：2022 年6 月，公司收购徐州新健康80%股权，增拓医疗服务业务。原股东承诺徐州新健康2022 年-2026 年五年将实现累计净利润不低于10.2 亿元。2022Q1-3，公司医疗服务实现营业收入4.1 亿元，同比+319.9%，毛利率达18.0%。
风险因素：局部散点疫情、电商冲击对线下零售百货客流造成负面影响的风 险；产品注册申请进度不及预期的风险；市场竞争加剧超预期的风险；医疗事故负面影响的风险；专业人才流失的风险；第一大股东三胞集团资产负债率偏高，信用评级C 级，有可能对上市公司股权结构稳定性产生一定程度的影响。
盈利预测、估值与评级：公司搭建了“现代商业+健康养老+生物医疗”的三轮驱动模式：现代商业卡位核心商圈，业务模式优化升级；健康养老需求旺盛，政策利好，公司多年深耕，逐步构建完善养老产业集群，着力打造高质量健康养老引领者、实践者；生物医疗版图初具雏形，扩张步伐持续推进，新收购的徐州新健康有望贡献增量。我们预测公司2022-2024 年营业收入分别为63.7亿元/72.9 亿元/80.9 亿元，分别同比+3.2%/+14.5%/+10.9%；归属净利润分别为7.8 亿元/8.5 亿元/9.1 亿元，分别同比-28.9%/+9.4%/+7.0%。PE 角度：参照2022 年可比公司PE 估值（重庆百货 9x、杭州解百 13x、复星医药 21x、华润三九 24x，均为Wind 一致预期），考虑公司业务多元性、成长性，我们给予公司2022 年18xPE，对应2022 年市值140 亿元，目标价10 元；PEG角度：参照2022 年可比公司PEG（重庆百货 0.6x、杭州解百 0.6x、复星医药0.9x、华润三九1.5x，均为Wind 一致预期），考虑公司仍处于成长阶段，我们给予公司2022 年2.4xPEG，对应2022 年市值152 亿元，目标价11 元。综合上述两种估值方法，基于谨慎性原则，我们按照2022 年18xPE，给予2022年市值140 亿元，对应目标价10 元。首次覆盖，给予“增持”评级。
