投资建议

在宏观稳增长、行业需求侧提振、供给侧出清相互交织的环境下，我们判断2022 年下半年房地产景气度回升、信用市场化债重建将是主线。1）股票角度，销售回升曙光已现，我们看好两市地产股6-12 个月维度回报表现，选股聚焦头部国企、经营良好的混合所有制或类似资质、区域型龙头、及高信用民企，布局多元业务的企业若相应赛道景气复苏，则锦上添花。2）信用债角度，集中到期和出险企业问题未解，房企信用风险处于“黎明前的黑暗时刻”，短期建议优秀国企作为城投分散性品种打底仓配置，其中债务负担重但融资和外部支持条件好的国企还有一定超额收益挖掘空间，非国企板块经营稳健、到期压力可控的企业短期品种有交易性价值，长期谨慎为主。

理由

销售拐点已现，信用拐点仍需时日。新房和二手房销售量价表现自5 月末均已初现筑底回升信号，但在区域间、企业间并不均衡，而三季度境内外公司债到期仍密集，信用市场的筑底改善或仍需时间。受此影响投资、开工等指标或依旧承压，致本轮供给侧拐点可能明显滞后于需求侧。

政策端仍有进一步打开空间，重点关注供给侧。4 月底政治局会议后各地需求端政策大幅宽松，我们认为当前施力范围与尺度均已不低，后续发力空间有必要更多集中于供给端，尤其应聚焦于对房企信用风险的系统性纾解。

行业基本面复苏有望从下半年延续至2023 年，销售改善快于投资。我们判断今年下半年基本面各项指标将陆续进入修复通道，景气回升延续至2023年。基准情形下，我们预计2022 年新房销售面积、新开工面积、开发投资额三项指标分别同比下跌13%、27%和4%，跌幅较上半年均有收窄。

开发企业竞争格局重塑。我们判断财务风险可控的企业（以国企、自身经营良好的混合所有制企业、均好型民企为代表）有望率先回归业务正循环，而问题企业的核心任务是减负化债，相关方案、时间表、终局等判断仍需基于供给侧政策的指导与反馈。由此推断市场份额演化将呈现几个趋势：1）土储、财务、操盘、多元布局均好型房企领衔发展；2）国企和民企力量逆转；3）全国型和区域型龙头各有所长；4）借助地产基金等股权类金融工具或代建等业务模式，长尾参与主体更为丰富多元。

探索房地产新发展模式。我们认为新发展模式的内涵应当体现在土地供给充分化、住房供应多样化、财税体系可持续化和金融杠杆合理化四个主要层面。相关改革的推进有助于形成租售并举、增存并重的市场格局、降低房地产金融属性，从需求侧提升住房可支付性、供给侧促进房企回归经营逻辑。

风险

新冠疫情超预期反复；宏观经济超预期下行；基本面修复速度或幅度低于预期；房企信用问题超预期恶化。