核心观点：

4-8 月电量高增业绩改善后、当前水电发电量趋势向下，预期差浮现。

根据各省水文网站数据及各公司经营公告，经历今年的主汛期，来水改善带动水电发电量高增，长江电力（7-8 月同比+38.8%，二季度同比+42.5%，下同），雅砻江（47.7%、37.2%）、大渡河（22.3%、70.5%），各个公司年内业绩及股价亦有突出表现。当前时间来看，主汛期过半，8 月中下旬开始各水库的入库流量增速有所下滑（三峡-26%），叠加去年八月中旬开始来水好转，低基数效应减弱，因此市场开始对水电下半年的业绩及增速有所迷茫。我们建议透过现象看本质，理解蓄水→提高水位→扰动短期来水数据的运转逻辑。

发电量回落不应线性外推，实际上是蓄水完毕后的再出发。当前下游来水下降与上游水电站蓄水关系重大，例如雅砻江8 月底蓄能达248亿度（同比+77 亿度），提前去年1 个月完成蓄水，这就意味着上游截流导致下游发电能力下降。目前下游的长江电力蓄水进展也与去年同期接近，持续蓄水中。上游电站提前蓄水将带来双重优势：（1）蓄水提前意味着短期发电量有后劲，枯水期亦有保障：提前蓄水导致汛末更易蓄水至正常蓄水位，即全流域进入发电状态后，一旦结束蓄水状态就意味着短期发电量有望提升，若叠加秋汛则会表现更好，长期来看也为明年上半年的枯水期发电提供保障；（2）水位提升意味着吨水发电量提高，发挥了调节性水电站价值：我们认为能够在汛期完全结束前实现水位的蓄满，本身就是是调节性电源投产后联合调度能力的发挥。高水头下吨水发电量更高，以锦屏一级为例，8 月底水位分位99%，测算8 月底锦屏一级吨水发电量0.59 度/m3，同比偏高20%。关注上述预期差逐步兑现带动水电发电量趋势扭转，塑造投资机会。

低波动、稳分红、长久期，水电估值有提升空间。目前水电采用股息率定价，以长江电力为例当前股息率约为3.3%（根据Wind 一致预测2024 年归母净利润和70%分红率计算），为过去五年的合理水平，年内股价上涨与利润提升挂钩。展望明年，伴随低利率环境拉长，长端利率回落将摊薄资金成本，有望降低目标股息率。视角放长，未来折旧和财务费用的下降增厚利润，同时分红率提升是大概率事件，估值提升的同时甚至可以进一步提升全电力板块的公用事业化程度，2026 年长江电力的新一轮分红承诺是重要契机。水电的估值体系中蕴含了长久期的价值，大型水电站运营可达百年以上，同时资产盈利可预测性强，公司治理普遍优质，有望走向DDM/DCF 估值之路。

关注蓄水带来的水电预期差。建议重点关注当前蓄水完毕带来重点预期差的雅砻江（国投电力、川投能源）、待三峡完成蓄水后全力发电的长江电力，关注国电电力、华能水电。

风险提示。来水波动；水库调节能力不及预期；上网电价调整风险。