核心观点：

关注:中广核电力+华电国际电力股份+浙能电力+申能股份+华润电力+广州发展+长江电力+福能股份

用电量增速回落，水电挤压效应渐退火电增速回升。根据国家能源局，7 月全社会用电量同比+5.7%，一二三产及城乡居民分别同比+1.5%、+5.0%、+7.8%、+5.9%，尽管二产用电量基数提升但仍有5%增长。

发电量方面，水电保持高增长态势，但基数有所提升，7 月发电量同比+36.2%，对火电挤压减弱，火电电量和增速环比均回升，7 月发电量5749 亿千瓦时（同比-4.9%，环比+18.1%，6 月同比-7.4%）。7 月风电、光伏、核电发电量分别同比+0.9%、+16.4%、+4.3%。分析6 月二产细分数据，公用事业用电量贡献逐步消除，6 月贡献增量占比19%（用电量占比18%），化学原料、通信设备、电气机械用电量增量贡献较大，合计增量占比34%（用电量占比17%），黑色、有色加工业有所好转，非金属矿物制品业继续偏弱。

中报业绩陆续发布，多家公司发布中期分红。截至8 月24 日GFGY样本股中已有22 家公司发布中报，累计实现归母净利润463 亿元（同比+32.7%），二季度来水改善带动水电业绩高增，国电电力、大唐发电、中国电力等公司均有水电业务影响，火电电量受水电挤压有所下滑，而7 月的火电发电量降幅收窄映射收入改善，此外，其中6 家公司发布中期分红预案，蓝天燃气分红率高达91.5%，桂冠电力分红率达46.6%，吉电股份、华电国际、国电电力、九丰能源分红率超20%，黔源电力也公布拟分配中期分红，作为重资产行业，公用事业公司现金分红能力强，部分公司资本支出已开始下降，分红意愿强烈。

辅助服务细则出台，火电新三部曲进入第二阶段。我们提出火电价值行情三部曲：4 月起煤价平稳、5-8 月辅助服务细则出台、8 月起电量电价逐步沟通签订。当前进入二阶段的演绎，辅助服务细则开始落地，驱动稳定性提升，火电的新三部曲得到验证，未来将驱动其稳定性提升的行情更进一步。市场对火电的期待有三：季度盈利持续改善、煤价持续回落、盈利稳定性增强，7 月的火电发电量降幅收窄映射收入改善，此外国内煤价稳中有降映射成本下降，辅助服务细则开始落地，火电的三重期待已经开始共振，尤其是部分公司在此轮超跌下已经满足10%+的ROE、5%+的高股息率、市净率<1 的特征，配置价值突出。

β1+β2 的接力即将发生。【火电】辅助服务验证新三部曲演绎，关注高ROE+高分红+低估值兼备华电国际H、浙能电力、华润电力、广州发展、华能国际H，高股息申能股份，高成长国电电力、皖能电力，低估值中国电力；【核电】中广核电力；【水电】水文仍在持续改善，关注长江电力、川投能源、国投电力；【绿电】龙源电力H、福能股份。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。