事件：公司发布2024 年中报，上半年实现归母净利润23.02 亿元，同比+9.74%，符合预期。

雅砻江水电二季度来水大幅改善，电价有所下滑。根据国投电力公告，受益于来水改善，雅砻江水电2024 年上半年发电量同比增长9.38%，其中二季度同比增长37.24%。但是受电力供需紧张缓解影响，雅砻江2024 年上半年平均上网电价为0.319 元/千瓦时，同比下降1.85%，其中二季度平均上网电价为0.309 元/千瓦时，同比下降9.65%，削弱了部分业绩弹性。但是需要指出的是，2023 年同期由于来水严重偏枯，雅砻江水电电价大幅上涨，产生了一定基数影响。即便今年上网电价下滑，雅砻江水电平均电价仍高于2022 年同期（2022 年上半年为0.296 元/千瓦时，二季度为0.293 元/千瓦时）。综合影响下，公司2024 年上半年实现投资收益24.12 亿元，同比增加1.12 亿元。

四川电力供需格局持续偏紧，基数影响下的电价下滑难改长期趋势。近年来西南地区电力供需持续趋紧，本质上是资源禀赋限制。西南地区电源结构高度依赖水电，“十三五”前期电力过剩主要系瀑布沟、锦官电源组等一系列世界级水电集中投产，叠加2015 年推动电力市场化改革，电价出现大幅下降。弃水现象吸引大量高耗能产业迁入，但是随着2020-2022 年最后一轮水电投产高峰结束，未来新增水电规模极为有限，供需趋紧带动电价回升，趋势难以逆转。

财务费用快速下降，2024 年上半年同比减少约1 亿元。受益于公司持续还债，有息负债总额下降，公司2024 年上半年财务费用2.16 亿元，较2023 年同期的3.14 亿元减少约1 亿元，创公司近年来财务费用最大降幅，成为公司归母净利润的另一个增长点。

供需格局利好带来股价催化剂，但是我们分析当前驱动水电公司股价上涨的更底层因素来自分母端，市场对水电资产的绝对低协方差属性重新定价。水电的核心预期差是商业模式的抗风险能力，即与宏观经济弱相关的低协方差属性。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。按照投资组合理论，低协方差资产理应享有更高的估值，当前背景下有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。

盈利预测与评级：结合雅砻江电价趋势及来水判断，我们维持公司2024-2026 年归母净利润预测分别51.11、53.90、56.15 亿元，当前股价对应PE 分别为18、17、16 倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。

风险提示：来水波动，电价不及预期。