行情回顾：跑输大盘，国际工程和钢结构回调。6 月至今（7 月12 日）申万建筑装饰指数下跌7.42%，同时期上证指数上涨3.74%，建筑装饰指数跑输大盘3.68pct，在31 个一级行业中收益排名第12。由于国际工程和钢结构的下游需求受国内基建和房地产影响相对较小，因为市场预期板块内公司能够保持订单增速较快增长，而二季度相关公司订单增速不及预期，因此板块整体回调较多。

地方投资受限，中央财政加杠杆初显成效。根据Mysteel 统计数据，2024年上半年，全国各地新开工项目投资额共计20.41 万亿元，同比-36.1%。2024年上半年全国合计新增专项债1.49 万亿元，同比-35.1%，仅完成全年新增限额的38%。中央财政重点支持的水利、铁路等领域投资景气度相对较高，而地方财政重点投向的市政公用、道路建设投资增速显著下滑。

建筑企业利润表承压，未来或将主动缩表。2024H1 预计行业整体订单下滑，建筑央企龙头新订单相对稳健，部分地方国企新订单压力较大；PPP 新政落地以后，以投资撬动工程收入的模式或难以为继，导致建筑企业收入和利润规模整体承压。我们认为当前建筑企业下游需求整体萎缩不可逆转，扩大资本开支维持当期收入和利润增速的策略将持续积累资产端风险，并且持续拖累资产周转效率。当前从股东利益角度出发，建筑企业需要保证新签订单质量，加强在手订单回款管理，在下游订单减少的情况下允许收入和利润一定程度下滑，收缩投资类业务，加强现汇工程业务，保证现金流健康，进而保障自身持续经营和分红能力。通过持续修复资产负债表，优化资产质量，以达到估值提升的目标。

投资建议：预计全年基建新开工和投资落地完成金额均面临较大压力，传统基建央企和地方建工企业预计收入和利润普遍承压，需要加强项目质量管控，做强现金流，逐步消化过往累积的减值压力，从而实现资产负债表和估值的逐步修复。当前重点推荐受地产和基建订单下滑影响较小，细分赛道中订单景气度较回款较高，现金好的“隐形冠军”企业，包括亚翔集成、太极实业、中国海诚，建议关注有现金流改善预期，重资产投资相对谨慎的建筑央企中国铁建、中国中铁。

风险提示：宏观经济下行风险；基建相关政策支持不及预期的风险；重大项目审批落地不及预期的风险。