建筑行业：整体增长降速，工业建筑回暖，海外工程复苏。2023 年建筑业实现总产值同比+5.8%，新签合同额同比-2.9%。受地产行业景气度下行和地方财政化债影响，2023 年建筑业订单和产值增速同步下降。2023 年全国狭义基建投资同比+5.9%，广义基建投资同比+8.2%，保持较快增长。2023 年制造业投资同比+6.5%，12 月提速0.2pct。2023 年对外承包工程新签合同2645亿美元，同比+4.5%，业务完成额1609 亿美元，同比+3.8%，二者均实现2020年以来最高增速，其中业务完成额首次实现增速回正。

盈利能力：收入降速，盈利能力略有回升。2023 年，SW 建筑装饰板块上市公司合计实现营业收入9.09 万亿元，同比+7.3%，略高于建筑业总产值增速（+5.8%）。2023 年SW 建筑板块上市公司毛利率为10.85%，较上年提升0.11个百分点，期间费用率为6.16%，较上年上升0.05 个百分点，近五年期间费用率波动较小，整体略有下降。减值规模同比+11.0%，减值与营收的比值为1.15%，较上年增加0.04 个百分点。营业收入保持增长，毛利率回升，推动建筑板块归母净利润延续双位数增速。

资产结构：扩表节奏未见放缓，资产周转效率持续降低。截至2023 年末，SW 建筑装饰板块应收票据及应收账款余额17572 亿元，较上年末+12.0%，合同资产余额21817 亿元，较上年末+17.8%，长期应收款余额8131 亿元，较上年末+15.1%，其他非流动资产13961 亿元，较上年末+17.5%。以上四类资产合计余额61481 亿元，较上年末+15.6%，显著高于营业收入增速，四类资产合计周转率由上年的1.59 下滑至1.48。截至2023 年末，建筑装饰板块资产负债率75.54%，较上年末增加0.57 个百分点。短期借款余额6042 亿元，较上年末+22.2%，长期借款余额21799 亿元，较上年末+12.7%，行业整体债务再次呈现债务短期化趋势。

现金流：收付现比同步下滑，现金净增加额显著减少。2023 年，SW 建筑装饰板块实现经营活动产生的现金流量净额1617 亿元，同比-21.2%，与归母净利润的比值为80.9%，虽然经营性现金流净额较上年有所下滑，但仍保持在相对健康水平。不过需要注意的是，2023 年建筑装饰板块收现比和付现比分别为96.3%和94.1%，较上年下降2.3 和1.9 个百分点。收付现比同步下滑反映建筑企业收付款账期拉长，虽然二者稳定的差额保障了正向的现金流入，但付现比相对更具刚性，未来建筑企业或面临更大的现金流压力。2023年SW 建筑装饰板块构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（主要为构建PPP 等项目资产的资本开支）为3213 亿元，同比+12.1%。经营性现金流下滑叠加资本开支增加，2023 年现金及现金等价物净增加356.9 亿元，同比-79.1%。

年初至今：开工低迷，投资降速。尽管4 月开工合同额环比有所回升，但前4 月合计开工合同额约18.88 万亿元，同比仍然下降26.1%，受到“12 省暂停基建”影响，新开工明显弱于前两年。专项债发行节奏整体偏慢，前四个月专项债累计新增发行7224.48 亿元，同比-55.4%，仅完成全年新增目标的18.5%，5 月起明显提速，单月新增专项债4383 亿元，单月同比+59.1%。1-4月广义基建投资同比增长7.78%，环比降速1.0pct。狭义基建同比增长6.0%，环比降速0.5pct。

一季度建筑企业经营情况持稳，央企市占率继续提升。2024 年第一季度，建筑业新签合同额6.73 万亿元，同比-2.9%，建筑业实现产值5.67 万亿元，同比+3.4%。受“地方政府化债”政策影响，新增基建项目投资额明显缩减，建筑业新签订单保持下滑趋势，存量项目持续转化推动建筑业产值维持小幅增长。2024 年一季度，八大建筑央企新签建筑合同额合计3.92 亿元，同比+6.7%，显著高于建筑业整体-2.9%的增速，八大建筑央企以新签合同额衡量的市占率由上年同期的53.0%继续提升至58.2%。建筑央企在获取重大工程项目方面具有更强的品牌优势和更低的融资成本，在行业需求整体下滑的环境下仍能维持新签合同稳健增长。

风险提示：宏观经济下行风险；政策落地不及预期的风险；重大项目审批进度不及预期的风险。

投资建议：建筑央企在承接重大项目上具有优势，融资成本低于行业均值，有望保持订单和业绩稳健增长；随着海外订单持续回暖，建议关注国际工程龙头企业业绩兑现；工业建筑受地产和地方政府债务影响较小，也是当前政策支持的投资方向，随着库存周期拐点临近，产业链上钢结构、专业工程板块有望迎来估值修复，尤其是部分重大晶圆厂项目有望年内落地，建议关注洁净厂房建设机会。重点推荐中国中铁、中国铁建、太极实业、中材国际、鸿路钢构。