核心投资逻辑：“营销体系重塑+品牌产品上量+费用管控”推动工业业务利润实现高增长。2023 年公司工业业务归母净利率仅3.35%（2020-2023年间营养补充剂板块可比公司归母净利率均值在13%以上，而药品板块可比公司归母净利率均值亦在13%以上），2024Q1 公司工业业务归母净利率达7.67%。在毛利率端，随着公司两大拳头产品（葡萄糖酸锌口服液+葡萄糖酸钙口服液）恢复增长，叠加高端保健品GNC 以及自产保健品等高毛利率品种高速增长，工业毛利率有望呈现逐年提升趋势。在期间费用率端，销售费用及管理费用为工业业务两大重点支出项，2023 年公司工业业务销售费用率为35.61%，工业业务管理费用率为14.13%，随着公司控费增效的推进，期间费用率端有望持续优化。

2023 年商业业务营收占比约67%，子公司人民同泰系黑龙江省区域龙头：

2018-2023 年间子公司人民同泰复合增速8%，其中批发业务和零售业务收入复合增速均约8%。从区域市占率上看，2022 年黑龙江省医药批发市场规模约273 亿元，而人民同泰市占率约30%。从区域的覆盖情况上看，人民同泰与黑龙江省内1300 多家医疗机构、800 多家第三终端、1200 余家商业客户紧密合作，在黑龙江省大型三甲、三乙医院、大中型批发企业和连锁药店实现100%全覆盖，在省内各三级甲等医院的销售额都名列前茅，省内基层医疗卫生机构覆盖率已达90%以上。

2023 年工业业务营收占比约33%，GNC 业务增速亮眼：自2020 年起公司工业板块营收占比呈现逐年提升趋势，2023 年工业营收占比约33%。

2024Q1 公司工业板块取得良好开端，营收占比进一步提升至37%。从品类结构上看，2023 年营养补充剂为工业板块主要产品，2023 年营养补充剂占工业营收约54%。其中，2023 年GNC 中国业务收入约11.17 亿元，同比增长199%。从盈利能力上看，2023 年工业业务归母净利率仅3.35%，2024Q1 工业业务归母净利率达7.67%，工业板块盈利能力有望呈现持续提升趋势。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为168.9亿元、185.74 亿元、206.86 亿元，同比增速分别约为9%、10%、11%，实现归母净利润分别为4.68 亿元、6.21 亿元、8.38 亿元，同比分别增长19%、33%、35%，对应当前股价的PE 分别为15 倍、11 倍、8 倍。首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。

风险因素：市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时。