投资要点

一、事件：公司发布2017 年第一季度报告

2017 年一季度公司实现销售收入30.85 亿元，同比增长-10.61%；实现归母净利润4,655.2 万元，同比增长-52.20%；扣非后归母净利润3,956.4 万元，同比增长-47.85%；低于预期。

二、我们的观点：改革中业绩有起有伏，医药工业出现亏损

2017 年一季度公司实现销售收入30.85 亿元，其中医药商业（人民同泰）销售收入20.78 亿元，同比-9.8%；医药工业销售收入10.1亿元，同比-12.2%。归属母公司净利润中，医药商业贡献4,942.3 万元（人民同泰2017Q1 归属母公司净利润6,605.53 万元，哈药股份控股74.82%），同比增长3.5%；医药工业出现亏损，一季度归母净利润仅为-328.9 万元。

1、专营商签约过渡时期，导致部分区域一季度收入减少，拖累公司业绩。

2016 年是公司改革的元年，在销售端，公司第一年推行专营商+药品追踪码的销售模式。在公司的专营商制度中，公司把全国分成2523 个区县，每个区县只限定一个专营商进行产品销售推广。并且专营商与公司进行“一年一签”的合作模式，即在每年第一季度与公司签订合作协议，制定当年Q2 至第二年Q1 的销售目标，公司根据专营商销售完成情况进行考核和下一年的筛选。

在经过2016 年的专营商体系一年的运营，公司逐渐筛选出一批能力有限的专营商，并在2017 年第一季度重新签订协议时进行优化和替换。由于是第一年运行，公司尚缺乏专营商转换、交接的经验，所以第一季度在部分专营商转换的地区出现收入下降的情况，直接导致公司一季度收入同比下降12.2%。截止到3 月31 日，2017 年的280多家专营商全部签约完成，因此，我们判断公司二季度的工业销售收入有望做到同比增长。

2、销售费用趋于合理，管理费用依然庞大。

经过两年的调整，公司的销售费用趋于合理，2017 年Q1 销售费用2.02 亿元，同比下降11.6%，与公司收入增速相仿。而公司管理费用依然庞大，Q1 达到4.05 亿元，同比只下降了2.9%；其中医药工业管理费用高达3.35 亿元，依然具备一定的控制空间。

正是由于管理费用收入占比的提升，以及税金的增多，导致公司第一季度出现亏损的情况。其中工业板块的管理费用率由2016Q1的30.4%上升到2017Q1 的33.3%；工业板块营业税金及附加增长49.2%，所得税增长233.2%，两项税金合计增加2,074.3 万元。

三、盈利预测与投资建议：

公司进入改革攻坚阶段，业绩有所起伏，我们判断公司改革步伐并未松懈，Q2 业绩有望出现好转。我们判断2017-2019 年，收入为162.6 亿元、189.7 亿元和220.3 亿元，同比增长15.1%、16.6%和16.1%；归属母公司净利润为11.1 亿元、14.1 亿元和17.2 亿元，同比增长40.7%、27.7%和21.6%。因此，维持对公司的“买入”评级。

四、风险提示：

公司内部管理低于预期；外延品种低于预期；营销改革低于预期。