投资要点

事项：2016 年公司实现营业收入141.27 亿元，同比下降10.91%；实现归属于上市公司股东净利润7.88 亿元，同比增长35.85%；扣非净利润7.12 亿元，同比增长29.64%。向全体股东按照每10 股派发现金股利5 元（含税）。略超市场预期。

平安观点：

限抗、聚焦战略影响工业收入。分子行业来看，医药工业实现收入51.02亿元，同比下滑15.54%；医药商业实现收入89.82 亿元，同比下滑7.79%。

从毛利端来看，工商业均有提升，工业毛利率提升3.31pp 达到55.46%，商业毛利率提升2.00pp 达到9.8%。按治疗领域分，公司抗感染类产品占工业收入近40%，去年收入19.72 亿元，同比下降28.5%，是影响工业收入的主要因素。受限抗大环境的影响，公司部分传统的抗感染产品销售量下滑；同时公司对部分低毛利产品限产限销，使得抗感染类产品毛利率提升1.92pp。

专营商改革带来重点品种快速增长。公司通过专营网络搭建，扩大终端覆盖范围，强化终端管控和产品宣传等方式实现了重点品种的快速增长。保健品类增速较快，去年实现收入6.69 亿元，同比增长20.09%。其中葡萄糖酸锌口服液销量增长20%，钙铁锌口服液销量增长10%。其余系列如感冒药、心血管类增速保持在个位数，主要产品双黄连口服液销量增长7%，拉西地平销量增长15%。

商业毛利率提升明显，优化战略影响批发收入。批发医疗分销实现收入52.06 亿元，同比下降16.70%；调拨业务实现收入25.44 亿元，同比增长5.08%；零售业务实现收入11.52 亿元，同比增长15.44%。批发医疗分销收入下滑主要是因公司实施了“五优化战略”，同时毛利提升1.73pp达到7.65%。零售业务毛利率提升1.75pp 达到28.28%，主要因公司完善“药店+便利店”新业态经营模式，发挥规模采购优势，丰富并优化品种结构，利用批零一体化的资源优势，引入高端DTP 品种，开展DTP 药房模式，不断提升市场份额，带动销售收入和毛利率的有效提升。

各项费用率控制良好，销售费用下降明显。公司销售费用7.62 亿元，同比下降32.65%，费用压缩效果明显。主要原因公司调整营销策略，通过整合产品、渠道、终端和人力等资源，合理控制销售费用。管理费用18.02 亿元，同比下降0.44%，管理费用率12.75%，同比上升1.34pp，考虑商业收入，公司的管理费用率在同行业中偏高，未来在实施待岗、竞争上岗、调整员工福利后，预计管理费用具有下降空间。

收入拐点已至，维持“推荐”评级。公司在年报中指出，2017 年公司计划实现营业收入160 亿元，同比增长13%。我们认为在经过2015、2016 两年对销售渠道、品种结构的调整后，公司的收入已到拐点，今年随着渠道下沉、集中资源打造重点品种，收入端实现略高于行业平均水平的增速是大概率事件。预计公司2017-2019 年净利润分别为11.01、15.18、17.86 亿元，EPS 分别为0.43、0.60、0.70 元，对应市盈率估值19.5 、14.2 、12.0 倍，维持“推荐”评级。

风险提示。改革效果不达预期；限抗等政策风险。