国企改革或加速,医药国改是热点。随着国企改革的实质推进,我们认为医药板块的相关主题有望持续成为资本市场追逐的热点,从经营效率角度看,医药行业市场化程度较高,竞争较为激烈,医药国企的净利润率近三年维持在5%左右,远低于同期民营企业12%左右的净利润率。从行业估值角度看,整个A 股市场医药行业中,国企净利润占比约42%,但市值占比仅25%,折价明显,故医药行业的国企板块存在较大的市值提升空间。

国有医药企业经营效率面临两级分化。我们分别从化药、中药、医药商业三个国企分布较多的医药子板块对国有企业和可比民营企业的主要经营指标进行了比较, 能够超过民营企业平均水平的国企占比分别在15%\30%\70%以下,除了医药商业板块因民营介入较晚、规模较小导致竞争力较弱外,化学制药和中药板块大部分国有企业经营指标落后可比民营企业平均水平,但也不乏像云南白药、东阿阿胶等行业领先的国企标兵。

绩优国企的估值折价需要通过改革实现扭转。行业增长的驱动力逐渐变为转型与创新,而引导转型与创新的最重要因素来源于企业管理机制的灵活度和企业活力的提升,国有医药企业在上述两方面都表现出相当明显的短板,因此近几年一些绩优国资医药企业也出现了较大的估值折价,平均折价率达到43%。未来随着国企改革的进一步深化,这些公司如果实现了管理层与流通股东的利益一致,相对于医药板块平均估值水平的折价有望得到逐步修正。代表性案例如白云山,年初员工持股方案披露后,最高涨幅近80%。

更多的企业需要通过改革扭转困境。从分化的另一极来看,我们认为行业中一些业绩相对表现不佳的国企具有相当大的改善空间,以ROE 指标为例, 化学药/ 中药/ 商业国企ROE 水平相比于行业平均分别相差7.92/2.91/1.27 个百分点,多为经营层管理不善,资本化运作能力较差等原因造成,换个角度看未来通过改革来提升的空间也相当大。代表性案例如南京医药,2014 年11 月通过定增引入英国联合博姿作为战略投资者,单从今年Q1 业绩来看,扣非净利润增幅达1400%,改善明显。此外近日公布激励方案的哈药股份,业绩解锁条件亦远超行业平均增速。

行业投资策略:我们认为医药国企经营效率两极分化的局面为改革提供了契机,国企改革的意义就在于实现业绩和估值的双升华,一方面看龙头估值回归:我们建议沿三条主线展开,首先是国药和华润系为代表的央企改革,建议关注现代制药、国药股份、国药一致、东阿阿胶和华润双鹤等,其次是地方国资委下属的优质企业,建议关注同仁堂和云南白药等,最后是校办企业的改制,建议关注山大华特等。另一方面抓成长明星再现:从企业盈利弹性与否、大股东是否有实力做大上市公司等多个角度,我们遴选了目前看业绩仍在低点、未来有望通过改制重新焕发活力的企业,建议重点关注哈药股份、人民同泰和山东药玻等。

风险因素:国企改革进度低于预期;部分国企面临更为严峻的市场竞争。