投资建议

目前，中国房地产开发商处于去杠杆的中早期阶段，然而我们判断实体市场量价下行最快的时期可能已经过去，同时政策端开始更积极的推动行业止跌企稳。对于地产股而言，我们总体上认为估值的历史底部或已确立，未来主要着眼上行节奏与空间的问题，主要的催化因素将在于增量政策与房价趋势。基准情形下，我们建议投资者把握2025 年可能因实体市场量价下行趋势缓和所出现的地产股的进一步上行。

理由

“促进房地产市场止跌回稳”是政策端的新强音，财政政策是关注重点。本轮地产周期以来，房地产政策经历从“平稳为主”到“稳中有进”的渐进式变化，9 月政治局会议“止跌回稳”的新表态，标志着政策端进一步转向“积极支持”。考虑到当前市场的核心矛盾是居民收入预期和住房价格预期走低背景下总购房需求不足，我们认为财政政策在经济刺激和住房收储方面的发力尤为关键；但考虑到2025 年政策端落地执行力度和节奏仍有不确定性，我们假设强、中、弱三种政策情景进行基本面展望。

展望2025 年，我们预计强政策有望带动销量回稳，但房价惯性和投资压力或仍存。政策端的不同发力强度，将首先直观反映在一、二手房总销售量上，我们预计2025 年强、中、弱三种情景下总销量分别环比持平、下跌6%和14%；但由于供给、定价和“保交楼”原因，2025 年二手房销售占比或还将进一步提升至50%-52%；房价可能仍具备一定下行惯性，但政策的不同力度也可能带来2025 年房价走势斜率上的差异。落实到投资端，2025 年开、竣工预计还将延续剪刀差表现，从而对施工面积和与之相关的建安投资形成一定压力，但不同政策情景下土地购置费的弹性较大，我们预计2025 年强、中、弱三种情景下房地产投资分别下跌9%、11%和15%。

看多地产股，可优先聚焦头部企业，动态评估出险企业。中国房企呈现的报表分化趋势较为明确，我们认为头部企业有望在阶段性调整后重回扩表状态，而出险企业仍需更长时间来进行资债结构的调整。综合考虑土储质量、短期经营趋势的稳健性、以及估值水平，我们优选A股招商蛇口、滨江；港股绿城中国、华润置地、中国海外发展、越秀地产、建发国际、龙湖集团。最后，未来若房企化债出现更为系统性的进展，我们建议关注部分前期出险企业的重估空间，但此类机遇仍需动态观察评估。

盈利预测与估值

维持覆盖标的盈利预测不变，考虑到9 月末以来投资者风偏边际改善，因此我们上调部分标的目标价。

风险

政策执行力度不足；宏观经济发生外生风险；企业拿地投资力度继续弱于预期；新房销售量价继续呈现较强惯性下滑。