观点聚焦

投资建议

7 月政治局会议1定调后我们认为需供两端政策措施递进式补位、行业中期维度稳固复苏具备可见度。不过在实体市场底确认之前，地产股价表现可能仍面临一定干扰。而部分蓝筹红利股收益率已具备吸引力，短期提醒投资者重点关注，典型标的如华润置地、恒隆地产、龙湖集团和中国国贸，基于其持有核心城市优质商业不动产作压舱石、财务纪律较强、派息具备保障等特点。

理由

核心资产是周期底部抗压的一大底气。前述标的所持商业不动产高度聚焦核心城市的核心地段（商场约88%在超高/高能级城市、84%在商业密集区），资产类型以中高端商场、写字楼（或综合体）为主。该类房企去年租金逆势上涨，总计同比+4%（同店平均+0.1%），1H23 亦弹性修复（总计同比+23%、同店平均+14%）。国贸、恒隆业绩均由持有业务贡献，业绩强韧性是稳定租金的自然兑现；华润、龙湖则“开发+持有”双轮驱动，受益于租金增补，其较纯开发地产商业绩稳定性更强。四家企业2022/1H23 盈利平均同比+1.1%/+7.1%，显著优于未出险房企平均（2022/1H23 分别同比-16%/-7%）。

经常性业务2增补现金流，为付息、分红提供更多支持。从经营性现金流角度看，国贸常年维持净现金，恒隆则连续19 年为正，龙湖持有运营业务现金流也已实现自平衡。我们估计华润在新开业资本开支强度过峰后，亦有望于3-5 年内打平持有运营赛道的现金流。2022 年前述房企经常性收入对利息、股息加总覆盖倍数平均2.3 倍，付息、分红具备较为扎实现金流基础。

消费类REITs的落地有望催化估值提振。当前国内受制于商业地产一级交易频次、透明度均较低，叠加房企相关业务数据披露相对不足，持有运营业务分部估值难以形成市场化一致预期，资产价值存在低估。近期首批消费类REITs申报获受理，我们认为该类权益工具的落地，不仅短期有望为房企提供现金流及利润增补，长期亦可为商业资产估值提供锚定、助推房企估值获结构性修复，弥补商业资产市场化定价方法的缺位。

估值性价比凸显。9 月以来板块持续波动，蓝筹红利股亦受拖拽。当前华润/恒隆/龙湖/国贸2023e股息率已达5.8%/7.1%/8.5%/4.0%，平均较2016 年至今历史均值高1.3ppt。或换个视角，我们保守给华润、龙湖开发业务3.5和2.5 倍2023e PE，其经常性业务仅交易于14.4 和7.2x 2023e PE，已显著低估。

盈利预测与估值

我们重申华润置地、恒隆地产、龙湖集团和中国国贸等高息股配置价值。

风险

部分房企信用风险问题拖拽行业基本面下行；奢侈品消费超预期外流。