A股开发商2022 年整体业绩低于我们预期，内部分化明显全A房企整体业绩大幅转亏，国央企韧性凸显。1）利润表：2022 年110家A股房企整体归母净利润转亏至709 亿元，其中国企合计盈利468 亿元（同比下降57%），民企亏损同比扩大至-1177 亿元，盈利能力分化明显。

2）资产负债表及现金流量表：2022 年国央企/民企经营性现金流入总额分别同比下降27%/46%，融资性现金流入总额分别同比下降11%/59%，国央企受益于更强劲的现金回款和融资优势维持现金流相对稳健。

覆盖房企业绩压力持续释放。覆盖A股房企22 年营业收入同比增长4%，归母净利润同比下降78%，低于我们预期，业绩大幅下滑主要因：①税前/税后毛利率分别同比下降3.4/2.8ppt至13.5%/10.8%；②计提存货跌价损失规模同比增长181%；③合联营企业投资收益同比降近六成；④少数股东损益占净利润比重同比提升28ppt至63%。样本中跑赢行业的重点房企22 年营业收入同比增长9%，税后毛利率同比下降2.3ppt至11.1%，最终盈利同比下降40%；该类房企1Q23 收入同比仍延续10%的稳健增长，归母净利润降幅同比收窄至-17%，税后毛利率较2022 年仍边际下滑2.4ppt至8.7%。

发展趋势

均好型房企经营端优势料将持续扩大。1Q23 百强房企销售额同比增长2%，而我们覆盖的均好型房企整体增速达25%，主要受益于去年在较高能级城市逆势拿地形成的有效供货（22 年整体拿地强度32%）；1Q23 均好型房企仍保持积极拿地意愿（整体拿地强度15%），且部分企业拿地力度开始出现明显修复（如万科、金地4 月拿地强度上升至44%、56%），我们预计在重点城市复苏确定性增强的背景下头部房企拿地强度有望继续提升。而违约民企或财务端存在瑕疵的企业受制于化债压力难以系统性恢复拿地力度、形成有效产能，我们认为对应房企后续销售弹性有限。

利润率及盈利增速有望逐步恢复。受行业景气度下行影响，22 年房企销售毛利率平均下滑2-3 个百分点；但21 年下半年后重点房企拿地利润率有所回升且此后维持在合理水平，综合来看我们认为结算毛利率有望延续企稳态势、部分企业或可出现明显回升。同时，考虑到市场整体复苏背景下核心城市土储后续减值压力较小，我们认为重点房企23 年业绩有望录得双位数的同比增长。而对于土储质量承压、短期无法恢复拿地的房企，其销售、结算利润率难以打破自身负循环，后续年份或面临业绩持续下修压力。

估值与建议

我们认为重点城市新房销售有望在供给支撑以及平稳政策面下延续温和复苏节奏，资源结构优质、销售拿地积极的龙头房企有望巩固经营优势并录得超额收益。推荐：1）优先受益于销售修复的均好型标的：保利、滨江、华发；2）基本面边际改善的低估值标的：金地、万科、城建发展。

风险

政策变化或基本面修复不及预期；房企信用加速恶化。