主要观点

回顾：教育涨幅居后，估值下移至合理区间

2017 年度教育板块在二级市场的表现欠佳，年初至11 月20 日区间涨跌幅为-9.39%，位于30 个中信一级细分行业的末端，按涨幅排名位列第24 位。与各主要指数相比，教育板块均未获得超额收益，其中落后上证指数/深证成指/创业板指分别达到18.70/21.78/4.18pct。截止11 月20 日，A 股教育板块的整体估值已经由年初的80X 降至42X，同期教育美股平均估值为56X，教育港股平均估值为38X，A 股教育板块估值表现于全球市场趋同，到达合理区间。

民促法正式实施，部分省份出台实施细则

民促法正式实施，多地配合开展教育培训机构专项整治行动，政府力量下部分市场出清，行业准入门槛提高，短期内供给端收缩，龙头更显优势。部分省份出台实施细则，性质变更、用地政策、税收优惠等方面日渐明朗。非学历的民办教育培训（K12 课外辅导、职业技能培训、素质教育等）有望率先享受修法红利，但要注意自身规范性问题；直营园资产证券化时间存在较大不确定性，加盟园要注意加盟体系的管控；学历制民办学校因为资产遗留等问题，中短期内资产证券化进程可能最慢，倾向于海外上市。

拥抱细分龙头，长期受益消费升级

海外教育龙头今年涨幅亮眼主要系EPS 和PE 的双重提升，其中主要受益于PE 提升。财年2008-2017 年，新东方和好未来基本EPS 的复合增速分别达20.3%和53.4%，但由于进入产能扩张期，近期EPS 增速有所下滑。截止11 月11 日，新东方和好未来PE（ttm）较年初分别提升75.3%和79.5%，主要系需求始终景气及供给短期收缩下市场份额不断向龙头集中（收入层面），未来海外教育个股上涨有望从PE 驱动转为EPS 驱动。

消费升级下，消费者追求教育内容的品质和教育服务的个性化：（1）教育内容品质体现为国际化和非应试化，国际学校大热，博实乐登陆纽交所，标的稀缺性推动股价上涨，业绩同步进入加速释放期；新生代父母教育观念变化叠加中高考政策改革，素质教育有望迎来快速发展。一级市场素质教育、在线外教等领域投资热度上升；（2）教育服务的个性化通过AI+教育实现，当前抢占学校入口是关键，包括内生式拓展渠道和外延式整合渠道。

职教、幼教和K12 教育成长性确定

根据测算的市场规模及竞争格局，职业教育、学前教育和K12 教育（课外培训）具有良好的成长性，天花板尚高，且市场集中度偏低，赛道中的企业仍有较大的发展前景。在消费升级的趋势下，具有品牌优势的龙头企业有望占领更多的市场份额。（1）职业教育为高毛利业务，不同赛道表现分化；（2）学前教育盈利能力强，未来趋势是整合存量园所和拓展儿童素质教育培训赛道，虐童事件引发对师资培养及园所运营管理的重视；（3）K12 教育（课外培训）是最大的细分市场，预计2020 年市场规模达6137 亿元，2017-2020 年CAGR 为10.2%，CR2=3%，上市公司通过加快线下校区建设及提高客单价水平来改善盈利能力。此外，民办高等教育市场具有千亿规模，CR10=8.2%，且准入门槛较高（政策门槛、资金门槛、周期门槛），上市公司利用品牌和资金整合存量民办高校具有一定先发优势。

投资建议

未来十二个月内，维持教育行业“增持”评级

维持教育行业“增持”评级，主要理由是：（1）截止11 月20 日，A 股教育板块的整体估值已经由年初的80X 降至42X，同期教育美股平均估值为56X，教育港股平均估值为38X。A 股教育板块估值表现于全球市场趋同，到达合理区间。（2）新《民促法》实施释放政策利好，省份出台细则使得教育资产属性变更日渐明朗，优质龙头有望实现国内上市，加大教育标的供给，资本助力教育产业结构优化。（3）对标海外，龙头享有EPS 和PE 双重提升的优势；长期来看，教育产业将受益于消费升级，消费者愈加追求教育内容的品质和教育服务的个性化，教育需求始终处于景气周期。（4）AI 等技术在教育领域的应用深化，可能存在主题性投资机会。

A 股上市公司跨界转型教育产业进入第四年，2015 年兴起的并购潮将于2018 年结束第一批的业绩对赌，我们认为，在业绩对赌结束后，教育行业的业绩短期可能受影响出现波动，需要关注真正具有长期成长潜力及能力的教育公司：（1）所在的行业具有较大发展空间、竞争格局良好；（2）公司处于行业龙头地位，品牌、师资、教学、管理等多方面具有领先优势；（3）管理层战略布局清晰、执行力强；（4）战投入局助力教育业务加快发展。

2018年度教育行业投资策略建议关注高成长细分赛道龙头：（1）职业教育：百洋股份（火星时代）、开元股份（恒企教育&中大英才）；（2）学前教育：威创股份（红缨教育&金色摇篮）；（3）K12教育：新南洋（昂立教育）。

风险提示

政策风险、市场竞争加剧风险、业务拓展不及预期、商誉减值风险等。