本报告导读：

杠杆逐步走向历史舞台，与之对应的是土地价格，缺失级差地租的市场对房企的生存空间造成极大的压缩，生存之道，必须立新。

摘要：

共赢，是游戏规则改变的前提，这是由政府、房企这两大最主要参与方共同完成的革命。任何土地限价制度和配建制度都难以持续，因为限价之后，地方政府不愿意卖、房企不愿意拿。因此，我们找到了用X 能力去拿地、用销售变现的模式解决房企的盈利问题，然后以三重返还（所得税+商户税+就业个税），能够以时间弥补勾地出让和招拍挂之间的价差。由于地价的下行、且并不完全依赖于居民购买的方式来进行成本转移，可以构建平稳价格的良性循环。

过去王和未来王的大不同。新环境下卖地-经营城市-土地升值的逻辑打破，传统开发模式难以为继：高毛利、慢开发思路受限于房价上涨乏力、地价房价比提升；高周转、高扩张模式则受限于一线及三四线城市需求增速放缓；通过影子银行加杠杆受限于金融严监管。另外，在土地长效供给机制下，控地价成为新趋势，这使得前端融资收紧成为必然。传统模式失效，未来房企按照核心竞争力可划分为三类：1）招拍挂市场降低融资成本、2）勾地市场降低拿地成本、3）新型资产负债表扩张模式。不同模式下将诞生新地产的新王。

维持行业增持评级。（1）二八原则是重现度很高的原则，对于房地产来说，就是当前土地市场中招拍挂市场占据了80%的份额、容纳了90%的房企。但这个市场将急剧收缩至仅容纳个别融资成本很低的房企，倒逼企业转型去争夺的20%的勾地降拿地成本的市场，X+地产的能力，正在拉开序幕。（2）行业进入成熟期，核心驱动因素更加复杂和多元，尽管土地资源仍是兵家必争之地，但竞争优势综合性越来越重要。投资路径大致有以下几条：

①第一梯队的龙头开发商：以规模优势和品牌效应在资金和资源方面具备较强优势，推荐万科A、保利地产、华夏幸福、招商蛇口，港股推荐融创中国、龙湖集团等。②第二梯队的开发商主要在于能否实现高质量的增长，实现规模与盈利能力的平衡。推荐：金地集团、蓝光发展、荣盛发展、金科股份、中南建设，港股推荐：中国金茂、旭辉控股集团、正荣地产、融信中国、禹洲地产等。③第三梯队的开发商主要在于能否突破规模瓶颈，实现规模的跨越式增长。推荐福星股份、华远地产、信达地产等，港股推荐建发国际集团。④通过产业或者商业模式获取优质资源的开发商，能和政府达到共赢，通常具备较高壁垒，商业模式难以复制。以产业切入的开发商推荐华夏幸福、招商蛇口，港股推荐中国金茂，以商业切入的开发商推荐大悦城。

风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。