投资要点

业绩：24Q3 收入-30%，归母净利+5%，珠宝和地产板块持续承压

黄金珠宝动销疲软及地产持续深度调整拖累业绩。1）24Q1-3：收入361 亿元（同比-8.7%，下同），归母净利润11.6 亿元（-48%），扣非归母净利润-6.7 亿元（-340%）。2）24Q3：收入85.3 亿元（-29.5%），归母净利润0.2 亿元（+5.1%），扣非归母净利润-2.3 亿元（-7.0%）。

收入结构：珠宝板块承压，物业业务略回暖，地产业务持续深度调整

24Q1-3 收入结构=84%产业运营+6%商业管理与物业租赁+10%物业开发与销售。产业运营板块营收302 亿元，同比-10%，珠宝时尚/餐饮/食品/医药健康/化妆品/表业/酒业分别收入271 亿/9.3 亿/8.2 亿/3.5 亿/2.0 亿/5.4 亿/0.3 亿，同比分别-10%/-15%/-24%/+12%/-40%/-4%/-28%。商业管理与物业租赁板块营收22.6 亿元，同比+12%。物业开发与销售板块营收36.4 亿元，同比-6.4%。

盈利能力：毛利率略下滑，受珠宝业务和地产业务毛利率下滑影响

24Q3 毛利率同比-1.4pp，归母净利率-0.1pp。1）24Q1-3：毛利率13.1%（同比-0.5pp），归母净利率3.2%（-2.4pp），销售费用率5.3%（-0.5pp）；2）24Q3：毛利率12.3%（-1.4pp），归母净利率0.2%（-0.1pp），销售费用率6.7%（+0.1pp）。

珠宝业务门店有所收缩，持续聚焦主业、瘦身健体

黄金珠宝业务受金价影响经历调整，门店有所收缩。24Q3 金价持续创下新高，并在高位宽幅震荡，消费者和加盟商的消费和备货的观望情绪较重，影响了黄金珠宝的终端动销和加盟商备货意愿。随着金价企稳和黄金珠宝消费旺季的到来，观望情绪有望得到进一步消化。线下渠道方面，24Q1-3“老庙”和“亚一”品牌连锁门店净关20 家，门店数量达到4,974 家。

瘦身健体、回归主业是公司当前发展的主旋律。上半年公司成功退出日本株式会社新雪股权、竞得三亚海棠湾优质地块项目、启动珠宝引入外部投资者项目。地产业务积极谋求项目退出，在艰难产业市场环境下，完成供货、竣备、保交付等任务，同时新增落子三亚海棠湾优质地块项目，持续瘦身健体。

盈利预测与估值：考虑到黄金珠宝终端动销疲软和地产行业下行预计将持续，下调公司24-26 年归母净利润至16.7、19.2、22.2 亿元，同增-17.6%、14.8%、15.7%，对应 PE 为14.0/12.2/10.5 X，维持“增持”评级。

风险提示：金价波动；门店扩张不及预期；行业竞争加剧等。