投资要点

23 年营收同增16%，物业项目结转周期变化致归母净利低于预期23 年收入同增16%，物业结算周期和地产减值损失等致归母净利同减45%。23年营收581.5 亿元，同增16% ；归母净利20.2 亿元，同减45%；扣非归母净利-4.5 亿元，同减379%。非经常性损益24.8 亿元，主要为处置长期股权投资产生的投资收益22.3 亿，包括以4.6 亿美元出售80%IGI 股权和以6.0 亿转让金徽酒5%股份等。净利润低于预期主要系物业结转周期变化和地产减值所致。

23Q4 营收186 亿元，同增16%，归母净利-2.1 亿元，扣非归母净利-3.0 亿元。单季度亏损主要因资产和信用减值损失（主要与地产相关）合计4 亿元。

整体控费成效显著，地产+高毛利业务出售致整体盈利水平下滑23 年毛利率14.1%，同比-3.6pct，净利率3.1%，同比-4.4pct。销售/管理/研发费用率均有所下降，分别为5.3%/5.5%/0.1%，同比分别-0.4/-1.8/-0.1pct。23 年毛利率下滑较多一方面因地产毛利率下降较多（同比-12%），另一方面因毛利率较高的金徽酒（23 年毛利率62.4%）和IGI（22 年净利率36.5%）不再并表。

23Q4 毛利率15.4%，同比-3.6pct，环比+1.7pct，净利率-1.6%。销售/管理/研发费用率4.2%/5.6%/0.1%，同比-0.7/-2.4/-0.3pct。

分业务看，黄金珠宝双位数增长，珠宝+餐饮拓店步伐稳健收入拆分：63%珠宝+23%地产销售+5%商业运营+2.6%食品+2.4%餐饮+其他。

1）珠宝时尚收入367.3 亿，同增11%，归母净利亦双位数增长。珠宝时尚毛利率7.7%，较为稳定；老庙+亚一门店总数净增429 家至4994 家，其中加盟/直营4733/261 家，分别净增418/11 家，渠道拓展步伐稳健。

2）餐饮收入14.2 亿，同增120%，预制菜收入近1.4 亿。餐饮占比提升1.2pct 至2.4%；毛利率67%，同比+3.6pct；松鹤楼面馆门店净增30 家至173 家。

3）其余产业：食品、百货及工艺品15.4 亿（+35%）/医药健康5.0 亿（+31%）/化妆品4.5 亿（+7%）/表业7.2 亿（+8%）/其他产业运营2.8 亿（-44%）/酒业0.59 亿（-97%）/商业运营28.9 亿（+18%）/地产销售135.6 亿（+49%）。

金价冲高，黄金珠宝需求上行，金银珠宝增速位居社零各分项前列1）国内外金价23 年冲高，24 年至今在美降息预期下延续上涨趋势并创新高。

2）据国家统计局数据，2023 年限额以上单位金银珠宝社零达3310 亿，同增13.3%，仅次于餐饮增速位居各分项第二，优于整体7.2%增速。

盈利预测与估值：古法金等高毛利产品占比增加提升单店盈利空间，黄金珠宝和餐饮渠道拓展稳步推进。预计公司24-26 年归母净利润21.3、26.2、30.3 亿元，同增5.05%、23%、15.7%，对应PE 为11.4/9.3/8X，维持“增持”评级。

风险提示： 金价波动；门店扩张不及预期；行业竞争加剧等。