投资要点：

23 年营收同增15.83%，归母净利承压，同比下降45.00%。

公司23 年实现营收581.47 亿元，同增15.83%，实现归母净利润20.24 亿元，同比-45.00%，实现扣非净利润-4.51 亿元（去年同期1.62亿元），净利润下降主要系1）处置非核心资产项目产生的投资收益同比下降（去年同期投资收益55.89 亿元）；2）物业开发项目销售结转周期变化等带来的经常性损益占比下降。单季度看，23Q4 公司实现营收185.99 亿元/+16.39%，归母净利润-2.11 亿元，由盈转亏，扣非净利润-2.98 亿元，同比亏损放大。

受物业板块影响毛利率下降，期间控费能力优秀。

23 年公司实现毛利率14.11%，同比-3.76pct，主要系物业开发与销售项目毛利率同比大幅下降16.21pct。23 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.29%/5.51%/0.14%/2.61%，期间费用率为13.54%，同比下降2.74pct，费用管控能力优秀。

珠宝业务表现稳健，餐饮管理快速增长。

产业运营板块表现稳健，老庙及亚一23 年净新增门店429 家至4994 家（直营/加盟261/4733 家），老庙新模式（老庙智选235 家）、新产品（上新329sku，销售额13.8 亿）快速推进，古韵金销售同增71%至89 亿元，珠宝时尚板块营收同增11.05%，其中零售/批发营收分别同增27.16%/13.01%，毛利率同增0.51pct/0.32pct；松鹤楼面馆净开店30 家至173 家，叠加外卖业务快速增长（单店月均营收+33%），推动营收同比翻倍增长，核心门店毛利率达70%；童涵春堂39 家门店发挥老字号优势，医药板块营收同增31.21%。豫园商圈全年GMV 达26 亿元，豫园灯会出海法国；云尚产发签约面积/金额同增500%+/460%+；复地产发23 个项目分期竣备。房地产共实现营收105.27 亿元，结转收入135.58 亿元，结转/待结转面积62.38/61.32 万平米。

盈利预测与投资建议

公司投资收益低于预期，产业运营板块表现稳健，珠宝业务开店及单店提升双螺旋，餐饮板块高速发展，但考虑到房地产项目和投资收益的不确定性，我们下调公司盈利预测，预计24-26 年营收分别为645.54/702.34/765.15 亿元（前值24-25 年预期646.45/708.81），归母净利润分别为26.30/28.15/31.56 亿元（ 前值24-25 年预期31.49/32.22 亿元）。根据分部估值法，我们给予珠宝时尚/涉地板块/其他产业运营板块2024 年13/6/14 倍PE，对应市值309.56 亿元，对应39 亿股本，目标价7.94 元，维持“买入”评级。

风险提示

线下客流恢复不及预期，渠道拓展不及预期，金价短期大幅波动风险，多业务管理风险，投资亏损风险，宏观环境和政策影响