摘要：

一季报业绩符合预期。2015Q1是“新飞乐”重组完成后首次合并利润表，公司实现营业收入6.91亿元，同比增长42.90%；归母净利润4187万元，同比增长750.95%；基本每股收益0.042元，基本符合我们预期。一季度为照明产品传统销售淡季，而工程订单往往延后确认收入，因此一季度收入和净利在全年占比较小，不影响我们对公司全年业绩的预测。公司同时公告，新聘任赵开兰女士担任董事会秘书、副总经理。

三年收入爆发期正式开启。大项目能力、十大基地布局、品牌和渠道基础以及大股东的国资背景，构成了“新飞乐”无可比拟的资源优势，有望支撑未来三年的爆发式成长。（1）上市公司平台及国资股东资源将显著放大申安集团的大项目能力，驱动工程业务全面爆发；（2）渠道体系重塑、品牌营销加强、产品研发全面启动，渠道业务有望进入快速增长通道；（3）客户优质稳定，汽车照明业务有望保持稳健增长。我们预计未来三年公司营业收入将稳步向百亿目标迈进。

净利率水平有望持续提升。公司2015Q1综合毛利率为24.38%，同比提升3.47pct.；销售费用率为6.28%，同比上升0.84pct.；管理费用率10.41%，同比上升0.23pct.；销售净利率为6.35%，同比上升4.97pct.。公司重组后的管理整合仍在进行，费用率的下降将有一定时间滞后，但净利率水平已从2014Q4开始大幅提升。我们预期随着公司管理制度、绩效考核、激励机制等各方面改革的继续推进，管理改善的效果有望在2015年逐渐更加明显，驱动公司净利率水平继续提升。

设立法国子公司，继续推进中法合作项目。公司公告申安集团拟出资1000万欧元在法国设立全资子公司SA LED EUROPE（暂定名），首期投资款300万欧元。此前由两国总理见签的《中法共同推进法国绿色照明节能改造协议书》约定申安集团将在法国投资1亿欧元兴建LED生产厂及研发中心，此次设立法国子公司即为落实相关事宜。法国子公司成立后，将在当地研发适用于法国市场的绿色照明产品并承接照明工程项目，推动中法30亿欧元大单逐步落地。

风险因素。渠道收入增速低于预期的风险；亚明效率提升慢于预期的风险。

盈利预测及估值。我们暂维持公司2015-17年EPS分别为0.42/0.64/0.92元的盈利预测，当前股价对应15/16年32X/21XPE。“新飞乐”重组完成后，预计资源整合驱动收入三年爆发期，管理改善使净利率进入大幅提升通道，国际化和资本运作将打开长期成长空间，我们维持“买入”评级，维持目标价16.00元（对应2016年25XPE）。