事项:

飞乐音响(600651.SH)公告:“公司于2014年12月18日收到中国证监会出具的《关于核准上海飞乐音响股份有限公司向北京申安联合有限公司发行股份购买资产并募集配套资金的批复》。证监会核准公司向北京申安联合有限公司发行168,442,082股股份购买相关资产,并核准公司非公开发行不超过77,712,609股新股募集本次发行股份购买资产的配套资金。”

评论:

方案稳妥、兼顾各方的混合所有制改革。飞乐音响收购北京申安集团的重组方案已获得证监会核准,本方案中,国资通过现金增资股权比例由原先的19%增加至21%以上,保持了国资作为第一大股东的相对控股地位。另一方面,重组后民资占比17%,将充分发挥民资企业的经营作用。本次方案兼顾了国资相对控股(22%)、民资占比较高(17%)、管理层激励的各方因素,稳妥、完善而具备高度可行性。

依托国资资源、发挥民资能力,工程业务有望率先爆发。申安集团为LED照明工程龙头,融入飞乐音响后将依托上市公司平台及大股东仪电电子资源,有望进一步提高增速而实现跨越式发展。2014年6月11日,上海能效中心、节能监察中心与大股东仪电电子、亚明照明分别签署了战略合作协议,我们认为此举将使“新飞乐”获得照明工程市场的战略优势,将申安的工程业务能力充分放大,有望迅速做大公司收入规模。

引入民资提升效率,净利率有望大幅攀升。飞乐音响原有照明业务拥有近100年的“亚”字品牌,毛利率也处于22%~23%的行业平均水准,却因费用率过高处于亏损边缘,远低于行业11~14%的平均水平。我们认为本次改革之后,民资的引入将盘活传统业务,拉动销售的同时也将带来管理机制改善、效率提升,预计公司2015年起原有业务的净利润率也将进入高速提升通道。

利润弹性巨大,有望铸就国企改革标杆。本次重组具有三大特点:1)混合所有制方案稳妥;2)工程业务爆发立即驱动规模激增;3)引入民资大幅提升原有业务净利率。由此,我们预计“新飞乐”有望成为国企改革中见效速度最快的企业,进入收入、利润率双升的强劲增长通道而做强做大,从而成为上海国企改革的标杆企业。

风险因素。重组进度低于预期和亚明照明效率提升慢于预期的风险。

盈利预测及估值。我们维持飞乐音响 2014-2016 年 EPS 为 0.11/0.27/0.47元的预测不变,并维持 2014-2016 年申安全年并表且按增发股本摊薄计算的备考 EPS 预测为 0.24/0.42/0.64 元。公司资产重组后有望进入业绩加速通道,我们维持目标价 12.60 元,维持“买入”评级。