事项:2014年7月7日下午,上海市委、市政府召开进一步推进上海国资改革促进企业发展座谈会,会上发布了《关于推进本市国有企业积极发展混合所有制经济的若干意见(试行)》。对此我们的解读与点评如下:

评论:

混合所有制经济为本轮上海国资国企改革的重要方向。混合所有制为本轮国企改革的方向。《若干意见》全文两千余字,分为四部分内容:指导思想、基本原则、主要目标、具体措施。《若干意见》明确,上海国资改革的主要目标是经过3-5年的推进,基本完成国有企业公司制改革,除国家政策明确必须保持国有独资外,其余实现股权多元化,发展混合所有制经济,推动企业股权结构进一步优化,市场经营机制进一步确立,现代企业制度进一步完善,国有经济活力进一步增强。《若干意见》还提出了上海市国有企业积极发展混合所有制经济的9条具体措施:推进国有企业公司制股份制改革,优化国有企业股权比例结构,加快开放性市场化联合重组,实施股权激励和员工持股,明晰企业改制重组的决策程序,规范财务审计和企业价值评估,坚持市场决定对象和发现价格,平等保障相关利益主体合法权益,完善国有企业改制的政策和环境。

国有经济活力进一步增强是重要目标。目前上海已经基本形成以混合所有制经济为主的发展格局。截至2013年底,上海市国资委系统混合所有制企业已占系统企业总户数的63%、资产总额的55%、主营业务收入的83.5%、净利润的92.4%。但是目前仍然存在国有股比例过高、企业经营机制不够灵活和集团公司改革不到位等问题。而本次《若干意见》的重要目标即是通过混合所有制的改革使国有经济活力进一步增强。

上海国资国企改革混合所有制经济的先行者。上海国企改革的先行者。飞乐音响已发布公告,拟以现金加股票方式收购北京申安集团100%股权,资产预估值18.5亿元,增发价格为6.84元。收购完成后,将形成仪电电子(国资)占比22%、申安(民资)占比19%的混合所有制公司,且公司管理层也出资约1,000万元参与增发。由此,飞乐音响已成为上海国企混合所有制改革的先行者。

重组方案与4条举措一一对应。上海国企改革强调混合所有制经济,并提出了9条具体措施来积极执行。我们认为飞乐音响(1)引入申安并形成22%国资和19%民资的股权背景、(2)同意管理层出资约1,000万元参与增发、(3)使用知名会计师事务所进行审计和资产评估、(4)以市场化定价18.5亿元作为资产预估值和9大举措中的——(1)优化国有企业股权比例结构、(2)实施股权激励和员工持股、(3)规范财务审计和企业价值评估、(4)坚持市场决定对象和发现价格,分别一一对应。

4大优势:方案、资源、协同、效率。方案稳妥、兼顾各方的混合所有制改革。飞乐音响所在LED照明行业属于战略新兴产业亦属于充分竞争行业,本次重组方案中,国资通过现金增资股权比例由原先的19%增加至约22%,保持了国资作为第一大股东的相对控股地位。另一方面,重组后民资占比19%,将充分发挥民资企业的经营作用;同时,现有部分管理层通过约1,000万元股现金增资也将充分调动起积极性。由此,本次方案兼顾了国资相对控股(22%)、民资占比较高(19%)、管理层激励的各方因素,稳妥、完善而具备高度可行性。

依托国资资源,工程业务有望率先爆发。申安集团为LED照明工程公司,融入飞乐音响后将依托上市公司平台及大股东仪电电子资源,有望进一步提高增速而实现跨越式发展。6月11日上海能效中心、节能监察中心与大股东仪电电子、亚明照明分别签署了战略合作协议,我们认为此举将使“新飞乐”获得照明工程市场的战略优势,将申安的工程业务能力充分放大,有望迅速做大公司收入规模。

工程、制造协同效应明显。作为飞乐音响目前主要收入来源的子公司,成立于1923年的亚明具备近百年积淀的品牌(“亚”字牌)和卓越的制造能力,将与申安的工程能力形成显著协同效应,从而大幅提升公司核心竞争力、盈利能力。另一方面,申安正在北京、四川、山东等7个地区建设LED照明制造基地,亚明的制造能力如顺利输出将显著提升新制造基地的效率和产品实力,进一步完善“新飞乐”的制造布局。

净利率存在巨大改善空间。亚明2013年收入16.5亿元,占原飞乐音响收入比例约80%,主要产品为灯具并拥有著名品牌“亚”字牌,为公司主要收入来源。但是,亚明2013年净利率约0.5%,远低于照明行业10~14%的水平。“新飞乐”形成后,申安的引入预计首先将对亚明现有收入进行大规模拉动,另一方面,申安18%左右的净利率也彰显其管理效率,由此我们认为民资企业申安的引入在拉动亚明收入规模的同时,有望大幅改善亚明管理效率而提升净利率。

有望充分释放利润弹性,铸就国企改革标杆。三大业务增长通道清晰。公司重组后三大业务均有望开启强劲增长:(1)亚明制造业务将受益申安的工程拉动与公司效率提升,收入、净利率均有望进入加速通道,改善空间巨大;(2)工程业务:依托飞乐音响平台,将获得上海照明工程市场的战略优势,充分受益LED照明改造市场的爆发;(3)圣阑汽车:有望获得“新飞乐”资金、资源支持,发挥产品、客户优势,从而进入加速增长通道。

利润弹性巨大,有望铸就国企改革标杆。本次重组国资、民资股权比例合理,国资资源、民资效率的优势将同时发挥,且业务本身也产生“制造+工程”的协同效应,“新飞乐”有望进入收入、利润率双升的强劲增长通道而做强做大,从而成为上海国企改革的标杆企业。

风险因素:重组进度低于预期的风险;亚明照明效率提升慢于预期的风险等。

投资建议:维持“买入”评级,维持10.56元目标价。我们仍采用亚明15/16年净利率小幅微升的保守预测,维持飞乐音响2014-2016年EPS预测为0.14/0.22/0.33元,另预计北京申安2014-2016年净利润1.18、1.76和2.29亿元(申安的业绩承诺尚未披露,后续将根据公告相应调整)。考虑申安并表后对利润的贡献和增发后股本增厚,维持2014-2016年申安全年并表且按增发股本摊薄计算的备考EPS预测为0.22/0.33/0.46元。公司资产重组后有望进入业绩加速通道,且存在较大业绩上调的可能,我们维持目标价10.56元,对应2014/2015年PE分别48X/32X,维持“买入”评级。