投资要点：

? 地产行业短期处于三期叠加阶段。11月21日之后，我们认为地产行业处于降息周期、销售恢复期和政策边界突破期三期叠加的阶段：1）降息周期：降息或者变相降息（比如按揭折扣下行）无疑对负债率高达78%的地产行业影响明显，对房地产交易的双方都是利好；2）销售恢复期：我们在央行930政策之后，提出四季度销售要好于前三季度的判断，12月申万跟踪城市一、二手房成交环比增21%、26%，同比增29%、20%，行业销售恢复明显，我们预计明年4月份可以看到销售数据同比转正；3）政策边界突破期：13年之前地产政策是抑制性政策，14年是恢复性政策，15年将是宽松型地产政策，15年可能出台的政策包括：再融资的正式放开、地产信贷支持、一线城市限购放松、交易税费减免、营改增等。

地产股投资机会三阶段：从高杠杆到龙头再到区域。对应于地产短周期处于三期叠加的判断，我们认为地产股投资有三段机会：1）降息初期高杠杆房企的投资机会：在降息初期，销售恢复并不明显，但由于大家对销售恢复的提前预判，典型高杠杆房企在历史上超额收益明显；2）销售恢复期的龙头房企及代理机构的投资机会：在销售恢复期，销售环比增长是必要条件，同比和环比同时增长且增速逐渐提高则是充分条件，在这个阶段随着交易量的上升，类似世联行的代理机构将具备投资机会，同时行业龙头作为行业景气恢复的代表将被看好；3）政策边界突破期的区域性房企投资机会：在经过了降息周期持续发酵到销售的缓慢恢复之后，地产股将趋于平静，而后则再次期待政策边界突破带来投资机会，未来政策边界突破可能带来的包括一线城市、京津冀、自贸区等区域性的投资机机会将继续。

地产股估值空间三阶段：消除RNAV折价、结束大小倒挂和接轨国际。我们以牛市作为演绎逻辑，未来地产龙头估值提升将突破三个阶段：1）消除RNAV折价：目前行业重点地产公司的折价水平平均为27%，龙头RNAV折价是不正常的，随着牛市资金和产业资本增持推动将消除，龙头估值突破10倍PE；2）结束大小地产公司倒挂：大公司平均估值为8.7倍，而小公司估值在13.7倍左右，龙头估值理应享受合理溢价，估值突破13倍PE；3）估值国际接轨：从美国来看，前五大建筑商的PE目前为17.9倍，而日本五大开发商的平均PE估值为26.9倍，地产龙头成功穿越长周期的话，估值有望突破18倍PE。

投资建议：地产行业目前处于降息周期、销售恢复期和政策边界突破期的三期叠加阶段，对应具备高杠杆、地产龙头和区域龙头三阶段投资机会，以及估值经历从消除RNAV折价到结束大小倒挂再到与国际接轨三阶段提升，依旧建议：1）优配地产蓝筹：保利、万科、招商；2）关注RNAV折价以及销售恢复受益公司：首开、华侨城、 滨江、华夏幸福、世联行。

风险提示：地产销售恢复被证伪、市场流动性趋紧