事件：公司发布三季报，前三季度实现营收223.72 亿元，同比增长2.21%；归母净利润32.81 亿元，同比增长31.05%；扣非后归母净利润29.38 亿元，同比增长18.63%。单三季度实现营收86.93 亿元，同比增长8.84%；归母净利润10.9 亿元，同比增长65.91%；扣非后归母净利润10.95 亿元，同比增长34.88%。公司三季度归母净利润超过我们此前预期的9.2 亿元。

公司三季度业绩同环比正增长，并达到上市以来单三季度业绩高点，我们分析，主要受益于主业电量电价增长以及参股等收益共同催化：

1）三季度上海高温用电需求旺盛叠加外来水电偏弱，公司火电电量同环比大增。截至2024 年9 月底，公司控股装机1710 万千瓦，其中煤电、气电、风电、光伏（及分布式）分别为840、343、242、286 万千瓦，前三季度新增16 万千瓦，主要为光伏。公司单三季度完成上网电量174 亿千瓦时，同比增长16%，其中煤电、气电分别完成115、36 亿千瓦时，分别同比增长9%、30%，环比增长54%、304%。

根据wind，上海单三季度用电量同比增速为13%，远高于二季度的1%；单三季度用电量641 亿千瓦时，较二季度高221 亿千瓦时。考虑到上海一半左右用电量为西电东送水电，在三季度西南地区来水偏枯下，预计外来电有所下降。两方面因素叠加影响，三季度公司火电电量达到近年高值。值得注意的是，根据公告数据测算，公司单三季度含税电价为0.511 元/千瓦时，环比提升约6 厘钱。

2）分红收益季度扰动，持有证券类资产价格波动带来业绩超预期。我们在9 月发布的公司半年报点评中提出，公司部分成本法核算的资产分红尚未在二季度到账（预计约2 亿元）。根据公司三季报，其投资净收益与联合营投资收益相差2 亿左右，预计为今年剩余部分的分红到账。另外，公司单三季度公允价值变动净收益为-0.37亿元，低于华电国际股价（三季度下降0.77 元/股，公司持有1.18 亿股）对应的波动，或许为公司持有的部分银行、证券类资产在三季度末期的股价上涨带来的抵消，由于不清楚公司该部分资产的具体持股情况，此部分难以预测。

公司火电机组具备大规模、低煤耗特征，机组主要位于上海区域享受电价韧性、煤价弹性、供需偏紧，有望在短期享受电价稳定性、中长期在电力市场化进程中获益。

申能股份作为上海市属电力平台，其火电机组几乎全部位于上海地区，并且具备新机组、大规模、低煤耗的特征，预计在中长期现货市场以及碳市场推进下，有望获得超额收益。并且短期内上海无新增煤电，新能源资源匮乏，无新投特高压，将享受上海地区偏紧的电力供需格局；同时考虑到上海第三产业占比较高，电价承受力或许优于全国平均水平，电价政策或稳定推进。

十四五新能源规划8-10GW 逐步推进，或受益于上海29GW 深远海风电规划。公司十四五计划新能源新增8-10GW，截至目前新增313 万千瓦，仍有约5GW 缺口。

一方面，公司股权激励要求每年新增新能源超过80 万千瓦，可理解为最低保障；另　　一方面，近期公司在新疆启动135 万千瓦风电项目、开工2GW 光伏项目，确定性资源保障未来成长性。

展望中长期，根据北极星风电，今年7 月，上海市政协召开“推进能源结构转型，助推上海实施双碳战略”重点提案专题督办办理推进会，会上提出上海市29.3GW深远海风电规划已获得国家批复，预计全部建成后每年可提供约1000 亿千瓦时绿电。考虑到申能股份为申能集团（上海市国资委唯一能源集团）旗下唯一能源上市平台，申能股份或有望获得深远海风电指标，为后期成长奠定基础。

盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为40/42/47 亿元，同比增速分别为16%/5%/12%，当前股价对应的PE 分别为10/10/9 倍，结合公司历史分红情况，按照55%分红率计算，公司2024 年业绩对应股息率为5.2%，具备较强配置价值，维持“买入”评级。

风险提示：煤价波动、新能源装机不及预期、新能源电价政策。