稳定高分红能源公司，看好息差法估值体系下公司估值提升申能股份是国内首家电力能源上市企业，实控人为上海市国资委。公司电力业务立足于上海，截至2023 年底控股火电装机容量上海市占率31.7%，并运营上海天然气管网。通过控、参股多样化布局能源行业提升了公司盈利稳定性，自1993 年上市以来连续31 年派发现金红利，平均分红比例高达51%。

我们测算在息差估值法下，参考2018-2023 年公司股息率较十年期国债收益率息差115bp，2024E 分红比例55%-60%，3.33%预期股息率下对应估值提升空间60%-74%。我们预计2024-2026 年公司归母净利37.7/38.5/40.4亿元，对应EPS 0.77/0.79/0.83 元，参考可比公司2024E PE 的Wind 一致预期10x，考虑公司分红稳定性及分红比例高于可比公司，给予公司13x2024E PE，目标价10.00 元，首次覆盖给予“买入”评级。

控/参股多元化能源资产布局，盈利抵抗周期波动能力强2023 年公司非煤能源业务贡献归母净利润的82%。截至2023 年底，公司控股火电/风电/光伏装机容量1182.6（权益火电1083.6 万千瓦）/238.7/213.1万千瓦。公司火电与长三角地区其他火电项目对比ROE/净利润率/度电净利润水平位于前列，我们测算2023 年公司并表煤电度电净利1.3 分，2024年有望提升至2.7 分。公司新能源盈利能力较优，2023 年30.2%的装机占比贡献了毛利的38%。2019-2023 年，公司投资收益平均贡献归母净利润的54.4%，分板块看，气电、水电（抽蓄）、核电稳定贡献约1.8/1.3/3.3 亿元/年；参股新能源2022-2023 年贡献约2 亿元/年。

上市以来平均分红比例51%，红利投资主题下估值大有提升空间公司1993 年上市至今连续31 年派发现金红利，虽然根据业绩波动DPS 有所变化，但平均分红比例高达51%，已充分彰显公司充裕现金流资产的分红能力和回报股东决心。2016-2022 年公司股息率较为稳定，2023 年至今公司股息率显著高于历史均值，与十年期国债收益率息差大幅扩张，我们认为主要是市场对公司分红能力的定价不够充分。红利投资情绪下，参考公司2018-2023 年平均息差115bp，2024/8/8 十年期国债收益率2.1810%，对应公司股息率预期3.33%，假设2024 年分红比例55%-60%，2024E DPS为0.42-0.46 元，则公司估值较8/8 收盘还有60%-74%提升空间。

风险提示：煤价高于预期、上网电价不及预期、利用小时数不及预期、测算与实际值存在误差风险、分红比例低于预期。