5G 技术革新内容产业。5G 与4G 的两大不同之处，一是5G 指向多终端、多屏幕；二是5G 难以呈现4G 时代烧钱的态势。我们认为未来1-2 年市场最大的变数，在于VR/AR 终端出货量能达到多大的量级，参考4G 的经验，只有出货量到达一定的量级（约一亿），对内容的价格与数量才会有大幅的拉升。以新硬件的规模化出货作为标志，5G 时代下的内容产业发展大致划分为两个阶段，其一为基于现有硬件的分发，其二为基于新硬件已规模化出货。5G 两个阶段对应不同的价值链重构，分别为分发格局与内容格局的重构，且各入局方的资源禀赋不同，故路径选择不同，受益逻辑及节奏不同。

号百提前布局5G 内容生态，重点发力超高清、云游戏、云VR 三大方向。4G 时代后期，公司布局文娱板块，实现由传统的管道流量经营向基于互联网应用的内容经营的转型；5G 时代，互联网进入下半场，文娱内容领域竞争明显加剧，公司重点布局超高清视频、云游戏、云VR 三大应用领域，有望在新一轮的产业重构中把握发展机遇。

天翼超高清：是原天翼视讯的升级产品，着力打造4K、VR 专区吸引用户，实现了内容产品在5G 层面的升级。

天翼云游戏：云游戏对高带宽、低时延提出了较高的要求，公司依托电信“一云两网”资源，布局云游戏平台具备天然优势。

天翼云VR：与韩国运营商LG U+合作，引入内容与软硬件技术，并借鉴LG U+的成功经验，将重点布局VR 直播领域（赛事、演唱会等），打造差异化内容优势。

背靠中国电信，资源禀赋得天独厚。号百控股作为中国电信旗下的内容运营平台，在用户、流量、渠道方面优势显著，有望推动三大5G 应用快速普及。1）较低的流量成本：公司拥有运营商背景，相较互联网平台的最大不同之处在于成本优势，这一优势在5G 后应用的初始阶段尤为凸显。2）庞大的用户基数：中国电信拥有超过3.3 亿移动用户与1.5 亿宽带用户，有望成为公司5G 应用的潜在客户群；公司现有文娱业务已积累起较高的用户基础。3）强大的线下渠道推广能力：相比其他互联网平台，电信运营商的渠道优势在于具备庞大的线下体验店网络，中国电信建设的5G 体验厅有利于推广公司的天翼云游戏、VR 等5G 应用。

投资建议：公司是中国电信旗下A 股唯一上市平台，兼具运营商与互联网内容运营商的双重属性，5G 时代公司重点布局超高清、云游戏、云VR 三大方向，依托集团电信运营商的用户、流量、渠道优势，有　　望推动三大5G 应用快速普及。预计公司2019-2021 年净利润为1.30/2.14/3.10 亿元，对应EPS 为0.16/0.27/0.39 元，对应PE 为163/98/68 倍。考虑公司相较传统互联网平台方，最大的优势在于成本优势，使其在5G 应用初期具备得天独厚的真正先发优势，给予“增持-A”评级。

风险提示：5G 建设速度低于预期，VR/AR 硬件出货量低于预期，5G应用用户拓展低于预期。