行业景气度略有下滑,板块跑输大盘

股价:16 年以来休闲服务指数累计下跌21.6%,跑输大盘10.7 点,主要由于板块估值相对较高(15 年末休闲服务、食品饮料和家电PE(TTM)分别为61 倍、28 倍和20 倍)以及盈利增速有所回落(行业合计净利润增速由15 年的85%下降至16 年前三季度的31%)。

行业:国内游维持稳步增长,但出境游有所回落。其中,前三季度国内游人数达到33.6 亿人次,同比增长11.0%(15 年全年为10.5%),而上半年出境游旅游人数为5903 万人次,增速由15 年全年的9.0%下降至4.3%。

公司:前3 季度旅游公司业绩增速有所放缓,营收、归母净利润和扣非归母净利润增速平均为18.2%、17.8%和12.8%,业绩增长主要来自业内公司的外延扩张,剔除并购并表影响后增速分别为-1.4%、14.9%和10.9%。

纵向分析:行业升级带来估值提升,部分个股被低估

背景:近几年旅游行业稳步增长,其中10-15 国内旅游人数、出境游人数及旅游行业收入复合增长率分别为13.7%、17.4%和22.1%,行业上市公司也逐步多元化转型,市值占A 股比重由07 年的0.30%提升至目前的0.72%。盈利:15 年前行业增长以平稳为主,10-14 年各公司合计营业收入和归母净利润复合增长率为16.3%和1.9%。而15 年由于并购及重组公司数量增加,行业收入和盈利增长显著,同比增速分别达到16.7%和85.2%。子版块中景点板块增长最为稳健;酒店板块景气度有所下滑,但近几年持续并购规模显著扩大;而旅游综合板块由于青旅和国旅的扩张及凯撒、众信的上市盈利明显提升。

市值及估值:近几年旅游板块大幅跑赢,09 年以来年平均相对收益达18%。近五年行业PE 和PB 均值分别为44 倍和4.1 倍,而目前为55 倍和5.1 倍,目前较历史平均水平高约20%(行业业态和盈利水平也有明显增长)上市较早的公司中,国旅、青旅、锦江、首旅(考虑增发后)等市值增加显著,而黄山、桂林、峨眉山等相比11 年市值上涨不及30%。

横向:横向分析:美股公司高规模低估值,国内发展空间可期

美国旅游公司15 年合计收入和归母净利润分别为1461 亿美元和178 亿美元,同比分别增长1.3%和5.0%(其中迪士尼占36%和47%),其中景点和酒店规模最大。目前行业平均PE(TTM)为35.1 倍,盈利较好的部分景点和酒店公司估值基本处于15-30 倍区间。相比国内海外PE 估值水平整体较低,但市值规模也较大,包括迪士尼、部分酒店和在线旅游的6 家公司市值达1000 亿人民币以上(而国内最大的国旅仅约400 亿市值)。

关注子行业:出境游、周边游、酒店和在线旅游

出境游:16 年出境游虽有下滑但出国游仍维持高景气,上半年增速为22%(15 年为35%),其中赴日韩美澳游客数快速增长,欧洲地区增速下滑明显,作为旅游子版块中增速几乎最高的子行业值得持续关注。

周边游:周边游市场占国内旅游市场份额达到约1/3(规模达万亿以上),周边游虽然低客单价但频次较高,加上旅游半径的缩短和产品的多样化趋势,未来五年有望维持约15%以上的增速。

酒店:近几年酒店行业由于成本上升竞争加剧盈利大幅下滑,但随着酒店集团并购逐步增加,竞争力逐步提升,行业景气也有望逐步底部回升。

17 年行业有望延续高景气,优质龙头及主题性机会值得关注

预计17 年行业有望维持高景气,特别是景区业务有望恢复性增长。公司方面我们重点看好:主业成长确定、估值具有安全边际,且有较强外延扩展预期的龙头,如宋城演艺、中青旅、中国国旅。同时建议关注:(1)具有国企改革及区域资源整合预期的黄山旅游、丽江旅游等公司;(2)16 年股价下跌明显,底部回升的酒店龙头锦江股份,以及维持高景气的出境游公司凯撒旅游、众信旅游;(3)市值较小同时有望推进内部整合和外延扩张的公司三特索道、桂林旅游。

风险提示:天气、突发事件等因素影响国内和出境旅游人数增长,宏观经济下行影响行业整体需求。