核心观点：我们认为，过去几年被高周转房企不断侵蚀市场份额的地方国企以及区域型房企，凭借更强的拿地能力，将实现从拿地到销售规模的反超，行业中各类企业出现均值回归过程。低负债慢周转的房企，凭借信用地位的提升以及较低的杠杆水平，在土地市场不断获取出险房企丢失的市场份额，实现规模与质量的双重改善。

民企违约加速，拿地销售份额持续下降

2021 年下半年房地产行业出现流动性压力以来，整体违约规模持续上升。其中，民营房企违约规模占比持续提升，2020 年为59%，2022 年上升至89%。

从融资到拿地，再传导至销售规模层面，民营房企销售规模占比持续下降。百强房企中，民营企业销售规模占比自2018 年82%的高点下降至2021 年79%。

地方国企接棒，拿地施工强度逆势提升

民企市占率下降的背后，则是地方国企拿地及工程建设支出的速度快速提升。我们以现金流量表中，购买商品、接受劳务支付的现金的同比增速衡量企业拿地及施工节奏，地方国企在结束2017-2020 年的拿地施工强度下降后，2021 年快速回升，与其他类型房企出现明显分化。

得益于过去几年相对稳定的规模增长，地方国企在负债层面持续保持在行业较低水平，在流动性环境结构性改善的过程中，相对更低的杠杆率水平对应的则是更强的潜在加杠杆空间。

供需边际改善明显，房地产销售复苏可期

新房供应层面，伴随今年三月以来的新一轮疫情陆续好转，封控措施逐渐减轻的过程下，核心城市推盘量持续环比改善，3 月、4 月批准预售证面积环比持续增长。市场需求层面，宽松的政策环境下，核心城市二手房成交环比改善，4 月后，成交套数同比降幅持续收窄。

在疫情影响下，售楼处看房及销售等正常交易流程受到的不利影响逐渐消退，前期堆积的待推盘项目陆续入市，供给端持续改善可期。

从高周转到重资源，小房企的大机会来临

2018 年以来，房地产行业在高周转模式下，大型房企不断通过扩大管控半径，持续下沉低能级城市的经营模式，牺牲盈利空间换取快速规模增长的经营模式难以持续。

相较之下，区域性中小型房企，凭借融资环境中的信用地位提升以及小管控半径嗲来的成本及效率优势，不断在市场环境变化中，强化相对竞争优势。2021 年下半年以来，持续在拿地端提升拿地强度，在目前市场供需出现边际改善的过程中，实现竞争地位的底部反转。

投资建议

我们认为，当前总量数据没有出现实质性改善，调控政策仍以宽松节奏为主。同时，在疫情陆续出现好转，抑制企业推盘的不利因素逐渐消除的过程中，伴随政策的持续宽松，供需两端共同改善将逐步驱动房地产复苏。板块机会逐渐从政策预期过渡至基本面改善，具备拿地与推盘能力的龙头及区域性房企，将最大程度受益于竞争格局与土地市场改善，实现销售规模与经营质量的双重反转。持续推荐三条主线：

1）最大受益于民企出清后竞争格局改善的地方国企：浦东金桥；2）中长期经营质量持续改善的全国性龙头：保利发展、万科A、绿城中国；3）高评级的稳健经营民企：滨江集团、旭辉控股集团。

风险提示事件：融资环境收紧超预期；疫情持续冲击房地产销售；土地市场出让规则变化；房地产销售政策变化；地产调控政策变化；引用数据滞后或不及时