本报告导读：

消费券发放利用转移支付撬动服务及商品业居民开支显著增加，连续刺激预计延长刺激效果超4 个月，核销率约6-7 成，拉动后未出现显著回调。

摘要：

投资建议：疫后消费场景已经恢复，扩大内需政策将进一步助力信心恢复。重点推荐：大众消费：黄金首饰（潮宏基、老凤祥、周大福、周大生），平价餐饮（海伦司），平价零售（名创优品）等；国企改革：老凤祥、广州酒家等；线下消费持续修复（行动教育、广州酒家、中青旅、酒店、免税）等；人工智能概念股（小商品城、华凯易佰、正元智慧、国新文化）等。

消费券影响显著且持久。①消券促进消费可扩大税基，保证税收总额稳定及增加；②居民主动补贴刚需品意愿更强且撬动效果更好，住宿餐饮/文体娱乐/居民服务则紧随其后，消费券补贴的性价比最高；③服务业撬动效果优于商品业，对C 端消费补贴性价比优于B 端制造；④以绍兴为例，连续6 周的消费券投放带来持续4 个月的刺激效应，多轮小额发放并未弱化居民抽取意愿（峰值稳定），同时刺激效果呈现互补性而非拖累性，甚至有效拉动无补贴支出。

海外经验：边际提振明显、刚需弹性大、品类存在分化。①从美国经验来看，疫后三轮刺激性补贴均产生激励作用，其中第三轮效果最显著，无论偿债还是边际消费均实现提振；②收入受损的大环境下，连续补贴刺激是持续见效的，虽然第二轮受补贴金额影响对边际消费贡献小幅下滑，但刺激作用大致与第一轮趋同；③不同品类在刺激后的弹性分化明显，其中服装配饰和鞋类的弹性最大，在第三轮刺激中同比涨幅为7.53 倍和6.45 倍，此外书店/家具家电/电子用品/食品杂货等场景涨幅显著；④股价表现中零售与社服板块也有差异，零售受通胀+高库存影响反复明显，社服则与出行链放开的客流量走势更加拟合；⑤从日本1993 年“地域振兴券”效果来看，实际带动新增消费券总额仅三成，彼时消费大环境+年龄结构影响而受限，但对三个季度GDP 消费支出拉动依然显著。

国内2022 年以来投放力度持续加大。①国内消费券发放存在即时性、小面额、最低额度低、有效期短、兼顾效率与公平的特征，中老年人的杠杆率高于年轻人，惠及商家以小微企业为主，核销行业大多聚焦餐饮百货超市；②2022 年12 月全国超40 地宣布启动消费券发放活动，各省市区政府均有定向性的消费券或数字平台优惠券进行补贴，服务业仍以餐饮和文娱旅游为主，商品业集中于汽车和家电家具领域；③大多城市核销率在6-7 成，关联倍数在3.5-17 倍，发券城市在1 个月内即与未发券城市拉开差距，并基本未出现回调，说明消费券的正面刺激作用存在一定的稳健性。

风险提示：疫情反复、企业恢复时间较长、政策推出时间不及预期