投资要点：

水火共振，龙头公司三季度数据亮眼。公用事业板块三季报业绩整体符合预期，尤其华能国际（Q3 同比+117%）、华电国际（Q3 同比+45%）为代表的火电龙头，以长江电力（Q3同比+33%）、华能水电（Q3 同比+44%）为代表的水电龙头表现亮眼。

火电板块：煤价同比下行+需求大幅回暖，三季度精彩延续。三季度单季来看，火电板块虽然成本端煤价环比上行，但同比仍处于下行通道。需求端受益于我国二季度以来全社会用电增速逐月回暖，而且今年东部沿海省份用电增速多处于全国第一梯队，更加利好东部沿海省份机组占比较多的全国性火电龙头。当前我国火电市场化比例快速上升的阶段已经过去，电价逐步企稳。另外，由于带息负债减少和利率下降，华能国际前三季度财务费用同比下降 20%，华电国际同比下降 12%。火电龙头标的积极采用永续债等多种方式优化债务结构，有利于降低综合融资成本，提升现金流表现。

水电板块：汛期业绩兑现，持续性内生成长更值得关注。我国 2019 年来水整体呈现“前高后低”态势，而今年“前低后高”态势明显，汛期后长江干流以及澜沧江流域来水显著偏丰，尤其三峡、溪洛渡先后迎来建库后最强洪峰，长江电力、华能水电、湖北能源、黔源电力单季度业绩增速亮眼；雅砻江流域来水基本持平，珠江流域来水虽然有所好转但同比继续偏枯，桂冠电力业绩表现略逊。与周期性的来水丰枯相比，我们认为水电公司内生增长更值得注意：1）长江电力前三季度权益法计量的投资收益同比增长 9 亿元，参股公司中仅湖北能源业绩增长与来水波动相关；在增加了收购 LDS 逾 200 亿元短期借款的情况下，公司前三季度财务费用仍同比减少超过 2 亿元，我们测算公司今年前三季度同比增长的 24 亿元中，超过 10 亿元为与来水无关的“永久性增长”。2）黔源电力前三季度业绩同比增长 58.3%，除来水显著偏丰外，持续还债带来的财务费用降低也在持续贡献动能，今年前三季度较去年同期减少 0.34 亿元；此外，公司三季度宣布开发 3 个光伏项目合计装机 75 万千瓦，预计 2021 年开始贡献业绩。

站在当前时点，我们认为包括火电和水电在内的整个电力板块均迎来向上周期：火电：我们判断随着新电价机制的推行、煤价回归以及电力供需格局向有利于火电企业的方向转变，火电企业将逐步回归公用事业属性、获得合理盈利能力，从而获得业绩+估值双修复机会。

另一方面，随着风电光伏平价上网来临，火电龙头华能国际、华润电力等均加大新能源转型力度，目前华能国际新能源业务利润占比已达到约 1/3，今年前三季度公司风电发电量同比增加 24%，光伏发电量同比增加 70%。重点推荐 A+H 积极转型清洁能源的传统火电龙头华能国际、华润电力。水电：我们判断 2020H2-2021 年公司估值体系将开启新一轮切 换 ----从 股息 率倒 推 升级 至股 息额 折 现。 叠加 乌 白注 入预 期， 未 来两 年相 当 于2014-2015、2016H2-2017 两轮估值提升驱动因素叠加，进攻属性再现。继续推荐新机组投产在即的国投电力、川投能源，低估值、三季度来水大幅改善的华能水电、黔源电力。

风险提示：火电主要风险为煤价大幅上涨，水电为来水不及预期