投资策略：

经历长达4 年的低谷后，目前我国电力行业基本面已发生深刻改变，市场对此认识极不充分。2016 年以来我国电力行业迎来一轮长达4 年的低谷，除长江电力等少数大型水电公司外，近年来电力板块的持股体验并不美妙。基金持仓份额及市场关注度随板块相对收益率同步下降，当前A 股电力板块低配水平已处历史最低区间。然而，以2020 年为分界点，我国包括水电、火电在内的整个电力板块基本面均已悄然发生深刻变化，市场对此预期极不充分。中报数据来看，即便疫情影响下用电需求增速大幅下滑，受益煤价下行及电价趋稳，火电板块二季度单季利润仍然整体同比91.6%，接近翻倍，带动上半年累计利润增速达到22.0%，较一季度-34.4%一举转正。

电力板块龙头公司中报数据亮眼：以华能国际、华电国际、华润电力为首的火电龙头，在上半年用电需求同比下滑背景下实现归母净利润大幅度增长，业绩弹性居于板块前列；对于水电，经历7、8 月汛期后，我国今年来水“前低后高，整体偏多”的格局基本确立。

上半年来水整体偏枯的背景反而给予了“投资+还债带来业绩持续增长逻辑”绝佳观察窗口，尤其长江电力在来水历史性偏枯背景下，通过权益法投资收益大幅提升实现扣非利润正增长；黔源电力在来水低于2018 年同期的水平下，上半年业绩实现历史新高。综合火电、水电两板块的中报数据，我们判断我国电力板块进入全面上升周期已经获得初步验证。

火电龙头有望迎来业绩、估值双修复机会。从历史周期来看，火电的本质是公用事业而非周期股，2016 年煤电联动停滞之前，华能国际多数年份ROE 中枢并不逊于长江电力，两者PB 在2016 年之前走势也趋于一致。2016 年以后火电板块业绩、估值双杀是电价、煤价和资产减值损失多重利空叠加的产物，我们判断当前供给侧改革带来的边际扰动边际影响已大幅减弱，煤价趋势及电力供需格局均向有利于火电企业的方向转变。2020 年初市场曾担心火电市场电折价幅度因煤价下行而进一步扩大，我们认为市场电交易日趋理性、年度长协占比提升有助于稳定市场电折价水平。从中报来看，主要火电公司电价均保持平稳，电价大幅下行担忧也已证伪。未来三年维度看，我们判断火电行业将迎来一轮较为确定的上升周期，火电企业也将逐步回归公用事业属性，从而迎来业绩+估值双修复机会。

水电现金流价值亟待重估，汛期来水偏丰贡献短期利好。我们持续强调，以长江电力为代表的大型水电公司，现金流远好于净利润，近年来水电公司将分红以外的现金或用于对外投资、或用于偿还债务，始终保持高效利用状态。然而过去几年水电行业多项税收优惠接连到期，掩盖了偿还债务以及股权投资带来的业绩内生增长，导致部分投资者误认为水电公司业绩将长期保持稳定。目前长江电力所有税收优惠到期带来的负向边际影响全部解除，2020 年将成为公司业绩内生增长元年。从中报数据来看，长江电力上半年发电量为近年最低，但是扣非利润仍实现正增长，再次印证我们的判断。短期来看，今年汛期长江流域来水偏丰程度历史罕见，汛期时间长、洪峰规模大，预计三季度我国水电板块均迎利好。

风险提示：矿难等难以预测事件导致煤价快速上行，四季度来水突然转枯可能