本期投资提示：

5 月单月全社会用电增速同比正增长4.6%，带动1-5 月累计增速回升至-2.85%。2020年5 月单月全国全社会用电量为5926 亿千瓦时，同比增长4.6%，5 月全国用电增速加速回升反映了全国范围内复产复工进一步推进，用电增速回暖幅度略超预期。1-5 月全国累计用电量2.72 万亿千瓦时，同比降低2.85%，降幅较1-4 月的4.7%收窄1.85 个百分点。

分产业用电增速来看，2020 年5 月单月第一产业用电量同比增长15.47%，增速同比增长13.3 个百分点；第二产业用电同比增长2.91%，增速同比增长2.2 个百分点；第三产业用电量同比增长3.55%，增速同比回落3.3 个百分点；城乡居民生活用电量同比增长15%，增速同比增长8.2 个百分点。显示出疫情影响下，第三产业复工速度显著低于工业。

分省看，全国大部分省区5 月用电增速同比转正，西部省份领先优势明显，增速西强东弱格局进一步强化。从5 月单月用电量数据来看，部分北部省份同比增速仍为负增长，中部、沿海省份基本已经恢复，西南、部分沿海省份反弹明显。广东等沿海省份用电增速恢复速度超预期，广东5 月单月增速回升到了9.3%，而1-4 月降幅接近10%；湖南和江西5 月单月增速均达到了8%以上，显示出中部制造业崛起的强大韧性；西南、西北省份用电增速继续领跑全国，一方面是近年来东部地区高耗能产业转移的惯性，另一方面我们判断基建逆周期调节有关，西南地区是重要原材料输出地。

1-5 月来水偏枯，6 月提前入汛预示三季度水电发电量或超预期。受来水偏枯影响，2020年1-5 月水电大省利用小时整体回落。云南、广西、湖南、四川、湖北1-5 月水电累计利用小时数分别同比减少458、296、226、79 和25 小时，偏枯状态较为明显。但是值得注意的是，6 月以来我国长江、珠江流域普降暴雨，长江电力6 月单月发电量已创历史新高，预计汛期水电发电量有望大幅改善。1-5 月我国各省火电利用小时数普遍下行，尤其疫情震中湖北省以及受外需影响较大的东部沿海省份受影响最为严重。西南省份受高耗能产业复工速度较快带来的用电高增长，以及来水严重偏枯双重影响，火电利用小时数大幅增长，其中广西省同比增长305 小时，云南省同比增长772 小时。

投资策略：看好火电板块估值修复，强调行业风险充分释放，资产质量显著改善。我们判断当前我国电力行业已经进入下半场，用电增速下行将带来电力公司资本开支强度下降以及自由现金流大幅改善，近两年火电公司大幅减值后，现有资产质量已显著改善，投资逻辑逐渐由业绩增长转变为强劲现金流带来的高分红。我们判断当前电价风险有限，煤价回落、电量回复后二季度业绩弹性明显推荐华润电力，华电国际、华能国际、内蒙华电等。

重申大型水电公司战略配置价值。6 月汛期以来，主要流域来水偏丰。乌东德首批机组顺利投产，关注大水电长期投资价值。我们强调，长江电力除现金分红外，股权投资、提前还贷、折旧到期均将带来内生业绩增长，将逐步被市场认知。叠加考虑乌东德、白鹤滩机组于2020 年7 月至2022 年集中投产。新投产机组可为长江电力下游的四个水电站带来联调增发电量，提升存量机组发电规模及盈利能力。未来新投产机组注入上市公司的预期也将带来外生增长。此外，雅砻江中游、金沙江中上游机组在远期的投产，也将进一步带来存量机组增发效益。重点推荐大水电企业长江电力、国投电力、川投能源、华能水电。

风险提示：来水不及预期，矿难等不可预测因素导致煤价大幅上行