投资要点：

2019 年全年用电量增速较之前三年有所回落。2019 年全年全社会实现用电量72255 亿千瓦时，同比增长4.5%，增速低于过去三年的水平（2016-2018 年用电增速分别为5.01%，6.57%和8.5%）。分行业来看，一产用电量780 亿千瓦时，同比增长4.5%；二产用电量49362 亿千瓦时，同比增长3.1%；三产用电量11863 亿千瓦时，同比增长9.5%；城乡居民生活用电量10250 亿千瓦时，同比增长5.7%。上述四大用电分类电量增速均低于上年，但增速依然维持较好水平，后续经济企稳回升将推动二产用电增速修复，驱动全社会用电量增速回升。

受线损等因素影响发电量增速低于用电量， “厄尔尼诺现象”造成2019 年水火发电量跷跷板效应显著。2019 年全年实现发电量71422 亿千瓦时，比上年增长3.5%，由于线损率降低0.4%等因素影响，发电量增速低于用电量增速。从不同电源发电结构角度看，2019年来水前高后低特征明显，水火发电量跷跷板效应显著。一到四季度水电利用小时分别同比增加11.99%，10.7%，1.49%和-8.25%，火电利用小时分别同比增加-0.55%，-5.21%，-3.65%和3.13%。下半年以来因来水转差，火电发电量改善幅度突出。12 月单月，火电同比增长4.0%，增速比上月回落0.4 个百分点；水电下降4.4%，降幅收窄2.0 个百分点。

全口径发电设备容量同比增长5.8%，风电、光伏装机并网速度加快。截止2019 年底，全社会发电设备容量为20.11 亿千瓦，同比增长5.8%。其中水电装机3.56 亿千瓦，同比增长1.1%；火电装机11.9 亿千瓦，同比增长4.1%。火电装机投产进度仍然保持相对高位，或与近年新投燃机项目较多有关。按并网口径，2019 年全年新并网风电、太阳能发电装机分别新增25.79GW和30.05GW，风电并网规模显著回升。

煤炭供应显著回升，推动煤价持续下行。2019 年原煤产量37.5 亿吨，比上年增长4.2%，进口煤炭3.0 亿吨，比上年增长6.3%。从生产和进口指标看，煤炭供应增速均较前期显著回升。考虑到2019 年火电发电量增速不足2%，2019 年动力煤供需关系显著改善驱动煤价下行。秦皇岛5500K 动力末煤平仓价2019 年全年均值为587.1 元/吨，而2016-2018年三年的均值分别为474.93 元/吨，638.25 元/吨，646.76 元/吨。12 月单月，原煤产量3.3 亿吨，同比增长2.4%，增速比上月回落2.1 个百分点；煤炭进口量同比下降72.9%。

投资建议：2019 年煤价下行驱动火电板块业绩大幅改善，但是降电价预期持续压制板块估值水平。展望2020 年，随着降电价措施的陆续落地对电价的悲观预期或将有所改善。

同时我们认为供需格局对电价的影响会更加凸显，重点推荐区域供需格局良好，利用小时有望持续提升的区域龙头：长源电力、内蒙华电、皖能电力、湖北能源。2019 年水电板块来水前高后低，2020 年上半年发电量或有一定下滑风险，叠加当前水电降电价压力较大，板块阶段性承压。但是考虑到2020 年下半年开始大型水电项目开始进入新的产能投产周期，以及考虑到对水电长期价值的认可，继续推荐韶能股份、华能水电、长江电力、国投电力、川投能源等优质水电标的。

风险提示：全国用电需求增速不及预期，煤炭矿难等不可预测事件。