美国公用事业龙头股价涨幅及平稳性均远胜标普500

美国公用事业龙头（电力、燃气）具备低波动、稳定增长的特点，在指数大幅回调阶段具备极强防御力，长周期看持续跑赢标普500，为稳定价值类投资理想标的

以电力龙头为例，2000年至今新纪元能源（NEE.N）涨幅超过20倍，南方电力（SO.N）涨幅超过6倍，同期标普500涨幅仅1倍。从2009年3月标普500最低点算起，标普500至今涨幅3倍，新纪元能源涨幅6倍，涨幅及稳定性上均远胜指数

A股电力公司市值仅长江电力与美股龙头有可比性，火电龙头市值严重偏低

从装机规模上看，美股新纪元能源（传统能源+新能源）、南方电力（传统能源） 、杜克能源（传统能源）与A股华电国际、长江电力总装机容量均在4000-5000万千瓦量级，华能国际装机容量约为美股三大电力公司的两倍

但是从市值上看，仅长江电力市值与美股三大电力公司具备可比性，但仍然偏低；华能国际与华电国际市值与装机容量严重不匹配

新纪元能源2014年前股价由业绩和估值共同驱动，2014年后主要由估值驱动

以涨幅最高的新纪元能源为例，美国2000年后用电量基本稳定，公司业绩增长一方面通过发展新能源业务，另一方面通过做大固定资产规模（美国根据投资额准许收益率确定电价）

不考虑非经常性损益，新纪元能源2014年后业绩规模趋于稳定，股价上升主要由估值驱动，一方面来自于无风险收益率的下行；另一方面我们判断在后金融危机时代，美国市场给予公用事业等类债股一定“稳定性溢价”，新纪元能源当前PE高于苹果、谷歌、微软等科技公司

2019年A股火电龙头盈利能力大幅改善，估值水平下移导致股价大跌

受益煤价下跌及增值税下调利好，A股火电龙头2018年以来业绩持续改善，2019年前三季度华能国际、华电国际归母净利润涨幅分别达171%和60%

与业绩转好相反，2019年A股火电龙头估值水平持续下行导致股价大跌，目前华能国际PB已接近历史低位，华电国际PB已然处于历史最低位且处于破净状态

水电龙头长江电力凭借稳定的业绩，2019年至今PB呈上升趋势，推动股价创新高

相较美股三大电和长江电力，A股火电盈利波动性较大且当前处于周期底部

公用事业公司核心优势为低风险稳定回报，业绩波动小且可预测性强的标的易获青睐

美股三大电力公司及A股长江电力最突出的特点为盈利能力稳定（长江电力相比之下更为稳定，且估值更低），类债属性较强，在利率下行周期更易获得估值提升

A股火电龙头因成本端制约，目前业绩周期属性胜过公用事业属性，难以获得估值持续提升，且当前盈利能力处于周期底部，低ROE进一步压低PB估值

美国公用事业公司业绩稳定的关键在于燃料成本完全传导

美国不同州电价政策不一，新纪元能源所在区域电量分为监管电量与非监管电量（根据业务性质划分，不同于我国计划电量确定方法）。对于监管电量，燃料成本通过燃料电价形式完全传导下游，公司利润来自投资额及运维成本的准许收益率；非监管部分电价完全市场化

美国监管电量电价机制亦存在较大弊端，即成本越高收益越高，电力公司有较强动机做大固定资产规模，在营收基本稳定的背景下，近年来美国电力龙头资产周转率持续走低

A股火电强周期性源于计划电与市场煤的矛盾，煤电联动严重滞后，2016年后名存实亡

电价新政将电价决定权交还市场，利于火电长期ROE趋于平稳

9月国常会宣布2020年起取消煤电联动，实行基准+浮动电价，并要求2020年不得上浮。市场担心电价长期下行，对火电估值造成压制。我们认为我国火电强周期性源于计划电与市场煤的矛盾，新政将电价决定权交还市场，利于火电长期ROE趋于稳定

参照美国经验，市场化改革后电价仅出现了小幅且短暂的调整，随后便再度上涨。市场机制一方面赋予了电价随通胀调整的能力，另一方面，电价涨跌更根本的取决于下游承受能力，随着经济体逐渐向高附加值转型，市场化条件下电价长期看存在上行基础