投资要点

通胀环境下：食品饮料企业分三个阶段受益。2000 年以来CPI 呈现周期性波动，其中CPI 食品指数波动方向与CPI 综合指数一致且波幅更大。我们将CPI 的每一轮波动周期对食品饮料企业的影响，分为三个阶段：第一个阶段，基础农产品涨价，自给率高的农产品生产企业直接受益，比如生猪养殖、糖业生产商等。第二个阶段，绝对定价权，产品差异化大、壁垒高的行业在物价上涨共识中直接提价能力强，超越应对成本上涨的层面有效改善盈利，比如白酒。第三个阶段，相对定价权，产品差异化小的行业将通过结构升级、管控费用等化解成本上涨，以大众消费品为主。

绝对定价权：高端白酒因品牌壁垒、绝对高毛利、产能限制等因素带来绝对定价权，呈现凡勃仑商品属性和投资品属性。2003-2012 年白酒经历了量价齐升的黄金十年，由通胀、投资、原料、三公消费等因素驱动，提价不折量，有效提振业绩。基于高端白酒的“面子酒”作用，体现出一定的凡勃仑商品属性（需求与价格呈现同向变动的“炫耀性”商品）。2016 年，基于温和通胀预期+消费升级+基建拉动，白酒再入涨价渠道。以白酒龙头茅台为例，由于高收入人群占比提升，高端酒潜在消费群扩容，又因生产工艺特征及国酒品牌定位，产品长期处于供不应求状态，带来投资品属性，在2003至2015 年期间，茅台零售价上涨6.4 倍， 销售量增加3.8 倍，毛利从80%上升至92%，净利率从25%提升至50%，同期市值最大成长超65 倍。参照XO，茅台价格过度回调后价值回归提升空间大。

相对定价权：大众消费品因产品差异化程度小导致消费者对终端零售价敏感，企业通过结构升级、管控费用和优化管理转嫁成本压力。当上游原材料价格上涨阶段，因行业处于充分竞争环境，短期内企业毛利率和经营业绩下滑，市场表现低迷。但行业内的品牌消费龙头，通过结构升级、缩减费用、开辟新市场等化解压力，一段时间后业绩和股价能够再创新高，具备穿越周期的能力，国际知名快消企业，如好时和雅培等成为经典案例。国内以乳业伊利为例，2013 年至2014 年原奶价格大幅度上涨，下游乳企成本压力剧增，伊利通过产品结构升级和费用管控的方式进行成本转移，高端产品占比从2013 年的不足30%到2015 年超40%，并在2013 年的四个季度保持较低销售费用率，其2013Q3-Q4 的净利率均保持在6%以上的高位，当2015年奶价回调时，净利率于2016Q1 达到10.16%的历史高点，并依靠原材料价格周期逆势提升市场份额，拉大与竞争对手蒙牛的距离，坐稳乳业龙头。

风险因素。食品安全风险，消费者偏好变化风险。

行业评级和投资策略：品牌消费品，穿越周期成长。在CPI 周期波动中，品牌消费品公司依据所属的行业特性不同，有绝对定价权和相对定价权之分，前者超越成本上涨层面有效改善盈利，后者通过结构升级、优化管理等方式转嫁成本，龙头规模优势下改善盈利。因此，我们重点推荐以贵州茅台、五粮液、洋河股份和泸州老窖为代表的一线白酒，以及费用管控能力强、结构升级明显的乳业和调味品龙头企业：伊利股份和海天味业，并积极关注高速成长的互联网坚果电商好想你。