投资要点：

2016 年公司实现营业收入10.75 亿元，同比增长0.77%。实现归属于上市公司股东净利润0.67 亿元，同比下滑13.25%。EPS0.13 元/股，每股派息0.05元。17 年一季度实现营业收入2.97 亿元，比上年同期下降11.43%；实现归属于上市公司股东净利润0.54 亿元，同比下降13.88%。

并表因素使得省外快速增长。2016 年公司黄酒销售量11.36 万千升，同比增长2.96%。其中，中高档黄酒（石库门、金色年华、和酒）销售收入9.17 亿元，同比增长0.54%，销售量7.28 万千升，同比增长2.60%；低档黄酒（金枫、锡山）销售收入1.45 亿元，同比增长1.97%，销量4.08 万千升，同比增长3.25%。黄酒消费区域主要仍在江浙沪，三地合计所占比重高达83%。公司黄酒产品在上海快消渠道占有率近45%，保持第一，上海市内营业收入8.28 亿元，同比下降3.30%，上海市外营业收入2.41 亿元，同比增加17.48%；主要受益于并表无锡振太和绍兴白塔公司，2016 年分别实现营业收入1.39亿元和7400.7 万元。黄酒业务实现毛利率47.81%，同比减少1.30pct。2016年和2017 年一季度经营活动产生的现金流量净额分别为1.24 亿元/-22.85%和0.22 亿元/+223.43%。

费用率管控效果显著。2016 年三项费用率35.66%，同比减少0.53pct。2016年销售费用同比上升5.44%，主要是职工薪酬支出同比增长23.63%。销售费用率19.84%，同比增加0.87pct；管理费用同比下降6.95%，管理费用率29.94%，同比减少1.32pct；财务费用同比下降84.98%，财务费用率0.02%，同比减少0.10pct。2017 年一季度三项费用率21.01%，同比减少5.58pct；销售费用率8.58%，同比减少6.04pct，管理费用率12.53%，同比增加0.76pct，财务费用率-0.10%，同比减少0.30pct。

布局中高端黄酒产品，外延扩张拓展省外市场。以“石库门”、“金色年华”、“和”为核心品牌，分别定位高端、时尚、大众，在上海核心市场绝对优势的基础上，金枫酒业通过营销渗透和收购兼并同步推进向浙江、江苏等其他省市扩张，“惠泉”品牌在江苏无锡、宜兴市场占有率始终保持领先，并积极向周边区域扩张，不断扩大行业影响力。公司以黄酒产业为核心，以上海市场为根基，加大并购力度，以资本经营拉动产业经营，突破现有市场格局，构建上海、江苏、浙江跨区域布局；加快新业务培育和新渠道开拓，开发自有品牌葡萄酒业务，建立电商新渠道，推动企业创新发展。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2017-2019 年EPS0.17/0.19/0.24 元，2016-2018 年BPS3.88/4.01/4.15 元，可比公司2017 平均PB2.2 倍，考虑到公司是海派黄酒的龙头以及丰富的黄酒库存，给予公司2017 年3.3 倍PB，对应目标价13.23 元，维持“增持”评级。

主要不确定因素。渠道管控不力，食品安全风险，国企治理问题。