业绩低于预期

金枫酒业公布2016 业绩：营业收入10.75 亿元，同比增长0.8%；归属母公司净利润0.67 亿元，同比下降13.3%，对应每股盈利0.13 元。同时公布1Q17 业绩，收入2.97 亿元，同比下降11.43%，净利润0.54 亿元，同比下降13.88%。业绩均低于市场预期。

发展趋势

上海地区全年营收下滑4.3%，石库门系列是主因。1）石库门系列产品与结构更新不及时，出现老化迹象。品牌定位过于强调海派文化，消费群体难以扩大。2）上海黄酒市场竞争趋于激烈，古越龙山、会稽山、乌毡帽等品牌均在上海加大营销投入，主流产品价格带在15~20 元，石库门主流产品价格均在20 元以上，性价比难以凸显，一季度继续下滑。公司将对石库门系列的产品结构、品牌宣传进行优化，但预计全年仍将小幅下滑2%左右。3）中档价位的“金色年华”与“和”系列实现了稳定增长。

毛利率短期承压，但费用得到逐步控制。1）成本上升与产品结构下滑导致全年毛利率下降1.3ppt 至47.2%，预计未来2~3 年将继续承压。2）与怡亚通成立专业渠道公司，销售费用投放将更为合理。3）技改项目转固，原来外借仓库产生的占比管理费用10%的仓储相关费用将逐步减少。

省外市场值得期待。2016 年江苏和浙江地区收入增长28%和56%，公司对振太和白塔的生产与销售体系优化收到效果，在无锡设立销售分公司，提高省外经营效率。公司将持续推进惠泉和白塔在各自优势地区的增长，导入“和”酒系列，并向江苏、浙江和皖南等地持续扩张，预计17 年省外收入实现约10%的增长。

盈利预测

下调2017/18 年收入7.4%/8.9%至11.0/11.5 亿元，我们将2017、2018 年每股盈利预测分别从人民币0.16 元与0.17 元下调14%与15%至人民币0.14 元与0.15 元。

估值与建议

目前，公司股价对应2017 年5.3x P/S。我们维持中性的评级，但将目标价下调6.82%至人民币12.30 元，较目前股价有7.42%上行空间。目标价对应2018 年5.5x P/S。

风险

公司在上海市场的产品投放和渠道构建不成功。