业绩持续调整，维持“增持”评级

公司4 月28 日公告，22 年实现营收4355 亿元，同比-20%；归母净利润10 亿元，同比-84%，低于我们预期（70 亿元）。23Q1 实现营收788 亿元，同比-18%；归母净利润20 亿元，同比-22%。我们参考22 年基建签约和地产经营情况，下调营收和毛利率，预计23-25 年EPS 为0.25/0.43/0.49 元（23/24 年前值为0.57/0.64 元）。我们认为公司23 年业绩受流动性压力扰动较大，应以24 年作为估值基准，可比公司平均24PE 为8.2 倍（Wind一致预期）。考虑到公司经营不确定性相对较大，其合理24PE 为7 倍，目标价3.01 元（前值3.25 元，基于6.5 倍22PE），维持“增持”评级。

22Q4 减值拖累业绩，保交付助力下地产营收有支撑22Q4 公司计提39.3 亿元减值损失，导致全年业绩同比出现较大下滑。全年来看，房地产业务方面，公司在保交付政策支持下，交付面积同比+11%，助力地产营收保持规模，同比-6%至1926 亿元；但受行业利润率下滑和打折促回款的影响，毛利率同比-3.8pct 至17.1%。截至22 年末，公司已售未结资源仍有3488 亿元，随着保交付的继续推进，我们预计23-24 年地产营收仍有望保持较大规模。基建业务方面，22 年新签合同金额同比-32%至4863 亿元，营收同比-33%至2095 亿元，但毛利率在业务结构调整和降本增效推动下，同比+0.5pct 至5.4%。

23Q1 销售金额同比降幅显著收窄，土储规模仍然充沛22 年公司继续推进商办大单、角落资产、酒店资产等存量物业去化变现，销售金额同比-54%至1323 亿元，其中住宅占比同比-22pct 至55%，销售回款1433 亿元，回款率同比+12pct 至108%。随着房地产市场弱复苏，23Q1公司实现销售金额272 亿元，同比降幅收窄至12%。截至22 年末，公司总土储建面同比-14%至1.57 亿平，其中在建、拟建建面分别为1.30、0.27亿平，即便22 年以来未曾拿地，但土储规模仍然较为充沛。若地产基本面延续复苏态势，我们预计公司23 年销售金额降幅有望较22 年显著收窄。

持续推进降负债，境外债获整体展期

由于狠抓回款、暂停拿地、降本增效，22 年公司实现经营活动现金流净额274 亿元，进一步压降有息负债231 亿元至2175 亿元，23Q1 继续延续这一势头。22 年11 月，公司9 只境外债（共计32.41 亿美元）的整体展期征求事项获得持有人通过，有望助力公司穿越流动性困境，在保交付的同时，推动各项业务早日重回正常发展轨道。

风险提示：疫情、资金链、房地产政策、房地产市场下行风险。