事件：公司发布2 020 年度报告，报告期内实现营业收入4560.6 亿元，同比上涨6.5%，实现归母净利润150.0 亿元，同比上涨1.7%。

地产业务增长平稳，毛利率下滑幅度较小。期内地产业务录得结转收入1947.8 亿元，同比+0.24%；基建业务营收为2334.4 亿元，同比+23.9%。本期归母净利润增速不及营收增速，主要系投资收益较上期减少40.91 亿元（去年同期取得相关公司控制权产生投资收益21.07 亿元及出售五里桥项目获得投资收益27.15 亿元）。利润率方面，期内公司实现毛利率14.4%，同比-1.1pct，其中房地产业务毛利率为26.4%，同比-1.19pct；实现归母净利率3.3%，同比+1.7pct。截至期末录得合同负债4215 亿元，同比+10.6%，覆盖2020 年营收92.5%费用率方面，期内三费/营收为5.3%，同比-0.5pct，销管费用/营收为4.4%，同比-0.2pct，财务费用/营收为1.0%，同比-0.3pct。

投资聚焦高能级，多业务协同发展。房地产业务方面，期内公司实现销售金额3584 亿元，同比-7.6%，住宅占比76%，商办占比24%，并录得3089 亿元的销售回款，对应回款率为86%；实现销售面积2909 万方，同比-10.7%；实现销售均价12320 元/平，同比+3.4%。拿地方面，期内公司获取项目90个，权益拿地面积2680 万方，同比-23.6%；权益拿地金额838 亿元，同比+0.8%；拿地均价3127 元/平，同比+32.0%，主要系新获项目向高能级城市聚集，一二线城市货值占比提升至70%，楼面价/销售均价为25.4%，同比+5.5pct。期内公司新开工3178 万方，同比-24.32%，竣工2356 万方，同比-5.84%。基建业务方面，基建产业实现营收2334 亿元，同比+24%，通过与房地产协同，还承接了一批综合开发中的基础设施项目，全年新签合同6103亿元，同比+62%。其他业务方面，商贸产业业务规模持续增长。国际贸易、零售等业态进一步放量，全年营收80 亿元，同比+19%；酒店旅游来看，截至期末，公司拥有营运酒店45 家，客房总数12246 间，其中自营酒店30 家，海外酒店2 家。

三年降档计划下，2021 年有望两线“转绿”。期内公司融资成本为5.64%，同比+0.04pct，截至期末公司录得有息负债3132.4 亿元，同比+6.8%。三道红线方面，期内公司剔除预收款的资产负债率84.1%，净负债率135%，现金短债比0.97，维持“红档”。公司于2021 年开启“三年三步走去杠杆”

计划，具体为通过降低有息负债规模、调整长短债结构、增加非受限货币资金等手段进行降档，关于降档节奏，公司表示力争在2021 年达成两线“转绿”，从2021Q1 数据来看，现金短债比已经达标，三道红线优化至橙档。

投资建议：首次覆盖给予公司买入评级，预计公司2021-23 年EPS 分别为1.53/1.78/2.01 元，对应PE 为3.70/3.18/2.83 倍。

风险提示：疫情反复存在不确定性；业绩预测和估值判断不达预期。