投资要点

大西南地区煤炭供需缺口日益扩大，疆煤外运刻不容缓。“三西”地区无大规模新增新建产能，中东部产能加速退出，保供压力挤压大西南地区煤炭输入量，致使大西南地区缺口加速扩大，亟需疆煤外运保障能源供应。云川渝甘宁5 省煤炭缺口逐年扩大，缺口占总消费量比重从2015 年的25%增至2022 年的43%。2022 年云川渝甘宁5 省煤炭缺口合计1.84 亿吨，较2015 年的8977 万吨增长104.69%。考虑到疆煤资源丰富，坑口成本较三西地区具备显著优势，疆煤外运重要性日渐凸显。政策大力推进新疆能源供应保障基地建设：预计“十四五”期间新疆新增煤炭产能合计1.64 亿吨，产能增幅60%以上；积极打造“一主两翼”铁路格局，有序推进资源专线建设，为新疆能源输出保驾护航。

对标大秦朔黄铁路，“将淖红”铁路作为疆能输出大动脉的黄金路段，业绩弹性显著。红淖铁路全长435.6 公里，初期设计年运能为3950 万吨，远期可达1.5 亿吨/年。将淖铁路建成后，原准东地区货物若从将淖-红淖线出疆将比从乌将-兰新线过红柳河出疆的货物运距减少300 公里，缩短近28%的运输距离。同时走将淖-红淖线可缩短30%的运输时间，能够大幅提升物流效率。对标大秦朔黄铁路，“将淖红”铁路盈利能力提升空间可期。假设23-25 年红淖铁路货运量为930 万吨，2100 万吨和2300 万吨，经测算23 年公司铁路业务税后归母净利润规模为3.05 亿元，24-25年业绩分别为6.81 亿元和7.46 亿元，大幅增厚公司业绩。此外，铁总积极推进煤炭运输“公转铁”应转尽转，要求晋陕蒙煤炭主产区中长距离煤炭铁路运输占比力争达到90%，后续运量有望大幅提升。

延伸布局能源基地，完善能源物流体系营运闭环。公司向下游延伸布局广元、柳沟、宁东和明水等四大综合能源物流基地，将在一定程度上作用于提高原有铁路运输业务周转率，同时也为整体业绩增添又一驱动力。根据公司公告，目前柳沟基地年煤炭运营量达1200 万吨；广元、宁东基地正在筹备建设中，测算项目达产后近期每年将分别贡献毛利1.87 和2.14 亿元，远期将分别贡献毛利3.13 和2.61 亿元。

盈利预测与投资评级：考虑到公司铁路物流板块未来3 年运能大幅增长，基于相对估值模型，预计公司2023-2025 年EPS 为 0.47 元、1.06 元、1.35 元，当前（2024年1 月17 日）市值对应PE 分别为 16X、7X、6X。大秦铁路的能源物流业务同公司的业务可比，顺丰控股的冷链物流业务同公司的业务可比，招商蛇口同公司的房地产业务可比，故选择这三家公司作为行业对标标的。2023 年-2025 年行业平均估值PE 分别为 14X、11X、9X。此外，参考大秦铁路在2006-2009 年铁路运量大幅上升且主营业务为铁路期间，估值分别为25X、57X 和16X。公司业绩弹性较强，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：需求下滑致使周转量低于预期；将淖铁路项目建设进度低于预期；煤价大幅下跌。