投资要点

22 年归母净利润下降12%，但新收购红淖三铁路公司盈利大幅提升1）从公司既有传统主业看：物业租赁受疫情及乌市征迁改造影响，22 年营收同比下降47.4%至0.42 亿元，相应毛利有所下行；商品房销售业务虽然结转收入增加，22 年同比增长19.0%至37.50 亿元，但因结转项目不同，毛利率同比下降18.7pts 至25.7%，同样盈利贡献有所减少。

2）从公司战略切入新主业看：能源物流服务业务受益于红淖铁路上量，22 年营收同比增长17.8%至11.82 亿元，同时毛利率受益于规模效应同比提升6.0pts 至41.4%。业务运营主体红淖三铁路公司全年净利润同比大增351.4%至2.05 亿元，净利率同比大增13.4pts 至17.9%。

3）上述因素综合作用下，22 年公司归母净利润同比下降12.4%至5.42 亿元；剔除美居物流园征迁补助及红淖三铁路公司同控下企业合并产生的期初至合并日的净损益等非经后，扣非归母净利润同比下降45.3%至2.80 亿元。

23Q1 扣非归母净利润同比大增709.3%

受益于一季度能源物流服务业务及房地产盈利增长，23Q1 公司实现归母净利润1.84 亿元，同比大增151.7%；扣非归母净利润1.49 亿元，同比大增709.3%。防疫优化后公司2023 年一季度业绩高增，我们分析剔除房地产及其他业务盈利之外，能源物流盈利同比或有明显高增长。

能源物流货量：大幅高增长确定性强

1）2 月22 日内蒙古一露天煤矿发生大面积坍塌，出于安监考虑，后续疆煤外运进一步上量预期增强。

2）最新情况看，23Q1 疆煤铁路外运同比增长21.1%至1425.95 万吨，广汇能源煤炭疆外销量同比增长30.9%至691.11 万吨，疆煤保供运输短期趋势向好。

3）全年维度看，行业层面疆煤仍将推动优质产能释放，实现疆煤外运年运量8800 万吨以上；集团层面广汇能源公告预计23 年接受广汇物流运输服务关联交易额32.22 亿元，较2022 年高增176.4%，推算红淖铁路2023 年目标运量或显著高增。

我们认为，宏观层面政策自上而下推进疆煤外运，微观层面淖毛湖矿区增产+未来将淖铁路开通后新增煤源，叠加运营模式上“敞车+集装箱”发运与点对点专列的配合，将驱动公司能源物流业务持续上量。

能源物流运费：仍在低位，具备提价条件

1）有空间：发改委批复红淖铁路运价上限0.40 元/吨公里，当前实际执行运价0.225 元/吨公里，仍有大幅空间未用。

2）有能力：对于准东矿区，将淖铁路开通后，我们测算将红淖全线相较原乌将-兰新线的煤炭外运铁路成本低约27 元/吨，对应提价能力0.035 元/吨公里（幅度15.6%）。

盈利预测及估值

暂不考虑运价上调，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别11.58 亿元、16.56 亿元、22.51 亿元。对应PE 分别10 倍、7 倍、5 倍，22-25 年盈利复合增长61%左右。前期由于市场担忧公司运量增长有限，股价有所调整，我们继续看好疆煤外运大趋势下公司价值空间兑现，维持“买入”评级。

风险提示：煤价超预期下跌；疆煤增产不及预期；红淖线经营情况不及预期；将淖铁路建设进度不及预期。