4Q24 业绩符合我们预期

4Q24 收入/销量/ASP/吨成本/归母净利润/扣非归母净利润分别同比+7.4/+5.6/+1.7/+3.5%/增亏0.05/减亏1.41 亿元；毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利率/扣非归母净利润率分别同比-1.2/-4.2/-2.0/+1.3/+6.5ppt；青岛品牌/崂山等其他品牌销量同比+7.4/+2.1%。2024 年度每股拟派现金股利2.2 元，股利支付率69%，同比提升5ppt。4Q24 业绩符合我们预期。

发展趋势

2024 年量减价增，4Q24 低基数下销量改善。2024 年青岛品牌/崂山等其他品牌销量分别同比-4.8/-7.2%，分别对应ASP同比-0.3/+1.0%，其中主品牌中中高端产品销量同比-2.7%（占比总销量提升1.4ppt至41.8%）。我们预计2024 年大单品经典和纯生销量有所下滑、白啤销量有所增长。从场景角度看，高端场景、餐饮等现饮场景消费仍然承压，2024 年公司现饮渠道收入占比41.2%。2024 年公司啤酒ASP同比+0.4%，原料价格下行带动单吨成本同比-2.2%，推动毛利率同比提升1.6ppt至40.2%。

结构升级带动利润增长，4Q23 因加大费用投放致盈利能力降低。2024 年原料价格下行毛利率改善，对冲销售费用率同比+0.4ppt，支撑归母净利率同比+0.9ppt。4Q24 销售/管理费用率同比-4.2/-2.0ppt，主因：1）4Q24 去年同期加大广宣投入导致费用基数高；2）股份支付费用同比4Q23 减少；3）管理费用中职工薪酬同比减少，去年同期受企业年金计划影响费用偏高。综合影响下4Q24 归母净利润率/扣非归母净利率同升1.3/6.5ppt。

2025 年展望：轻装上阵，期待β和α共振。收入端：公司经历2024 年的主动去库存后，渠道质量较好，随外部需求环境企稳，我们预计公司收入增速有望改善。利润端：原材料中除铝材有所上涨，整体看仍处于同比低位趋势中，对毛利率仍有支撑，另外，公司仍坚持推进结构升级、数字化建设、降本提效，我们预计公司2025 年盈利能力仍保持提升趋势。

盈利预测与估值

我们基本维持公司2025 年归母净利润47.22 亿元的预测，同时引入2026 年归母净利润50.38 亿元。考虑板块估值修复，我们上调A股目标股价19.4%至86.0 元，对应2025/26 年24.8/23.3x P/E，当前A股股价对应2025/26 年22.1/20.7x P/E，目标价较当前股价有12.4%上行空间；当前H股股价对应2025/26 年15.0/13.8x P/E，上调H股目标价10.7%至62.0 港币，对应2025年/26 年16.9/15.6x P/E，较当前股价有12.7%上行空间。维持A股和H股跑赢行业评级。

风险

消费需求疲软，结构升级不畅，高端竞争加剧，原材料成本波动，食品安全问题等。