本报告导读：

2025 年春糖参与热度同比较低，酒厂、渠道、资本市场更加理性。从调研反馈来看，白酒节后动销平稳，表现符合预期；大众品部分品类边际改善，以创新驱动增长。

投资要点：

投资建议：政 策预期推动板块估值修复，白酒绝对价值凸显，大众品优先成长与反转。1）白酒建议增持，动销较好标的山西汾酒、迎驾贡酒、今世缘，相对稳健标的五粮液、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒等，港股：珍酒李渡；2）大众品稳定品类率先见底，首选其中的成长股，啤酒、饮料建议增持青岛啤酒、燕京啤酒、东鹏饮料、珠江啤酒、百润股份，港股农夫山泉、华润饮料、华润啤酒；成长品类建议增持百龙创园；调味品建议增持千禾味业、海天味业、宝立食品、中炬高新；休闲零食建议增持三只松鼠、盐津铺子、有友食品、劲仔食品、洽洽食品，港股卫龙美味。

糖酒会反馈：回归理性。本次春糖我们认为可总结为“理性”，当前环境下品牌和渠道信心较弱，布展和参展情况均较同期春糖降温，现场来看预计参与人数同比减少。结构上延续近年糖酒会情况，头部化愈发明显，中小品牌继续出清，同时大众品热度仍相对好于白酒。此外本次春糖论坛活动也较少（尤其白酒论坛），核心论坛参会人数不及2023 年及以前，业内表态多为理性基调，展会和论坛情况均反映出行业当前处于预期底部。

白酒：春糖反馈符合预期。据渠道调研，春节后白酒大盘动销平稳，截至3 月商务需求略好于2024 年同期，叠加酒企控货举措，茅台、五粮液等品牌价盘较为平稳。综合开门红动销反馈，我们预计核心酒企25Q1 有望保持稳健较快增长。随着需求淡季到来，我们观察到3 月中下旬起餐饮渠道增速略有放缓，可能对后续动销、价格、去库预期产生扰动，关注酒企战术及战略举措动态。基于横向和纵向比较，白酒板块经过近4 年调整后，交易拥挤度相对较低，估值回归良性，战略配置价值凸显。

大众品：创新驱动增长，部分品类边际改善。1）啤酒：环比有所改善。 渠道调研反馈1 月-3 月中旬各地终端动销环比小幅改善，库存情况良好，品牌端积极布局即时零售渠道。2）软饮料：包装水竞争边际趋缓，东鹏饮料延续高增。据渠道调研2025 年起农夫山泉在湖南市场的费用投放更为精准，我们预计包装水行业将从2024 年的极端价格战中走出来，吨价有望修复，竞争边际趋缓。3）零食：渠道变革正酣，品类、业态创新尝试 。品类端，零食品类丰富度继续提升，大量展商以春糖为新品发布平台；渠道端，受线下渠道变革影响相对明显，春糖相关活动丰富。4）调味品：餐饮需求阶段性承压，头部集中进一步加速。据渠道调研华中市场3 月起餐饮需求边际放缓，企业竞争重心从餐饮端转向家庭端，家庭渠道竞争加剧。

风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险。